恒隆商业地产研究1：恒隆广场阐释成功是失败之母
对于恒隆来说，“成功是失败之母”或许就是它最好的注脚。上海的两座广场给恒隆带来了极好的财务回报，让其深刻理解了什么是“最好”，但也为日后进军二线城市的挫折埋下了伏笔。本文来自一位投资人，研究分析精神令人敬佩。欢迎更多有思想、脚踏实地的商业地产和电商人士加入我们。
第一章 前言
恒隆地产是一家在香港交易所上市的香港商业地产公司，拥有极高的声誉和赞誉，主营业务为投资出租物业及开发出售物业。其母公司恒隆集团由现任主席陈启宗的父亲于上世纪六十年代创立，亲历香港商业地产的兴衰起伏。恒隆的前身是恒隆有限公司旗下的淘达地产。2002年，淘达地产独立，更名为“恒隆地产”，恒隆有限公司则更名为“恒隆集团”。截至2014年4月2日，恒隆地产市值1052亿港元，每股股价23.5港元。母公司恒隆集团持有恒隆地产53%的股份。
内地人对恒隆的了解，大多来自于其在上海的两大知名商场——位于徐家汇、定位中高端的港汇恒隆广场和位于南京西路、定位高端、以销售奢侈品为主的恒隆广场。这两大商场2013年的销售额分别为39亿（人民币）和38亿，在上海所有百货商场和商场的榜单中，分别位列第二和第三（第一为第一八佰伴，47.5亿），若只算商场，则是第一和第二。其中，位于徐家汇的港汇恒隆广场凭借优越的地理位置，已成为全国客流量最大的商场之一（超过8000万人次）。
我关注恒隆地产有一年半了，从去年12月开始研究这家公司。这期间，可以说经历了一场洗礼。刚开始研究恒隆的时候，我是按照自己过去的乐观态度去分析的。我和很多投资者一样，很喜欢陈启宗的那封致股东信。另外，恒隆过去十年的增长非常出色，几乎所有媒体对恒隆的报道都很正面。但是，我在沈阳的哥哥却给了我相反的建议，他喜欢逛街，对沈阳的各大百货、商圈都很了解，他认为恒隆在沈阳的发展并不好，建议我多出去看看再下结论。这个建议太宝贵了。我彻底理清了以前对恒隆的看法，开始重新审视恒隆。与此同时，我也开启了我的研究之旅，从1月到3月，我研究了沈阳、天津、济南、无锡和上海等恒隆有业务的城市。 在每个城市，我不仅调研了恒隆广场，还实地调研了核心商圈内其他优秀的百货商场和购物中心。因为我不仅想了解恒隆，还想了解商业地产和实体零售行业的现状和未来趋势。因此，我还调研了北京一些恒隆尚未入驻的购物中心。
我近两个月调研过的百货商场、购物中心主要名单如下：（按地区从北到南，括号内数字为去年销售额，单位：人民币）
沈阳：中街恒隆广场、中街兴隆世家、中街大悦城、中街久光百货、市府恒隆广场、卓展购物中心（24亿）、沈阳华润万象城（20.5亿）、龙之梦亚太城。
北京：西单大悦城（35亿）、朝阳大悦城（21.6亿）、新光天地（77亿）、燕莎奥特莱斯（37亿）、华润上清五彩城（6亿，五彩城营业收入1.13亿）。
天津：天津鼓楼大悦城、河西友谊百货（大友一）（25亿）、海信广场（16亿）、武清佛罗伦萨小镇（17亿，2012年12亿），在建的恒隆广场、劝业场百货等预计下半年开业，以及和平路、滨江路等地的多家百货商场。
济南：恒隆广场、银座百货(泺源街)(26亿)、贵和购物中心(8亿)、万达广场(经四路)、振华百货(经四路)、百盛百货、贵和百货、圆融广场(经十路)。
无锡：恒隆广场、无锡八佰伴（22.5亿元）、大东方百货（24亿元）、三阳百盛广场、汇金广场、苏宁生活广场。
上海：港汇恒隆广场（39亿）、徐家汇商圈多家百货商场、南京西路麦德龙金三角（梅龙江伊势丹、中信泰富、恒隆广场（38亿））、K11购物艺术中心、第一八佰伴（47亿）、IFC（32亿）、南京路新世界百货（37亿）、来福士广场（12亿）。
除了研究实体店，这几个月我也在网上收集了很多资料，希望通过线上线下的结合，更深入的了解目前恒隆、商业地产、零售行业的发展现状，也希望努力分析它们未来的趋势。
在调研过程中，我也感受到了自己的一些不足。首先，我平时比较关注科技、互联网公司。严格意义上来说，我的思维模式是典型的互联网思维模式，能力圈也只局限于少数科技股。这就导致我在分析一些传统实体公司时，存在局限性。俗话说“各行各业都有自己的山”。在不断的调研过程中，我确实感受到了一种艰辛感，“每一步都像爬山一样”。
第二，时间太短，两个月内就去了几十家百货商场，很难一下子消化掉。同时，由于是第一次做传统零售业的研究，肯定会有很多遗漏。有些想去的城市和店铺也没有去，比如杭州、南京的几家知名百货商场，体力和精力都快到极限了。做店铺研究不只是逛逛商场看看人气如何，还要考察整个商圈，做仔细的对比分析，非常累。到调研最后一站无锡的时候，已经感觉有些无聊了，这难免对调研产生了不利影响。
因为这些不足，我希望这份报告能给对恒隆有兴趣的投资者提供一些有价值的信息，而不是建立一个明确的股价投资区间。具体的估值报告会包含信息，但仅供参考。从一线观察得到的信息的价值大于企业估值的价值。从我调查各地门店得出的结论来看，如果要写出一份非常好的报告，至少需要两到三年的时间。人们对事物的认知是从简单到复杂，再从复杂到简单。我正处于从简单到复杂的过程的开始，只是“打基础”，所以这份报告还有很多需要走的路。请大家见谅。
第二章：愿景
1992年，恒隆开始进军内地市场，并于1992年、1993年联合其他香港及内地企业，开发徐家汇地铁站及南京西路地块，建成港汇广场和恒隆广场。经过多次股权交易，最终恒隆地产拥有港汇广场，恒隆集团拥有港汇花园（公寓）及港汇广场一期写字楼，港汇广场二期写字楼归恒隆地产所有；南京西路的恒隆广场及两座写字楼的股权则全部归恒隆地产所有。
在这两座广场上，陈启宗展现了他的远见卓识。这两座购物中心和写字楼的设计和建造都达到了最高水平。陈启宗在2002年致股东信中说：
“集团明白，要脱颖而出，就不能与本地发展商在低端产品上竞争。另一方面，香港投资者往往把他们在香港的做法套用到上海，即发展质量平庸的小型物业；规模较小的发展商没有能力或不会采用其他做法，而大型发展商则未必对大型和一流的项目感兴趣。因此，如果集团对上海有朝一日会成为世界知名城市的判断是正确的，集团应该在上海发展世界级质量和规模的物业。”
这两处楼盘的独特之处在于其体量大、外观漂亮，均由世界知名的美国建筑师设计，并按照高标准的要求建造。目前上海尚无同类楼盘能与其体量和品质相媲美，因此预计它们将在未来许多年内保持竞争优势。”
如此高标准需要付出的努力和时间比以往更多。港汇恒隆广场于1999年开业，恒隆广场于2001年开业，这两座购物中心分别用了7年和8年的时间建成，写字楼则直到2006年才全面落成。但它们为恒隆带来的回报也是值得的。上海的物业很快便成为恒隆的支柱，连续多年高速增长。根据2013年财报，恒隆总租金收入为66.38亿港元，其中上海两座购物中心及写字楼合计租金收入26.4亿港元，占比40%，投资回报率高达42%。
上海两座广场给恒隆带来的不仅仅是丰厚的财务回报，另一大收获是，恒隆对“最好”的深刻理解。
大家都知道好的东西值得拥有，好的物业能带来好的回报，但在理解“好”与“最好”之间，却有一座“高山”。这座高山之所以高，是因为追求最好的东西所付出的代价超乎想象，普通人或企业很难吃苦，很难放弃已经拥有的较好条件。但从长远来看，追求“最好”所带来的回报，远远超过“普通的好”。我在调查徐家汇恒隆广场及其商圈内的其他百货时，这种认知尤为强烈。十年前，港汇广场周围的百货已经算很不错了，但现在，它们与港汇广场的差距明显差了好几个档次。这种感觉在我调查济南的港汇恒隆广场时也有过。这个购物中心无疑是济南最好、最气派的。即使假设这个购物中心目前在亏损，我也愿意长期拥有，更何况它目前的租金收益相当不错。
上海的两座购物中心为恒隆带来了质的改变。2004年，恒隆决定进军内地二线城市。2005年开始，恒隆在多个城市购置土地，这些地块均是当地最抢手的地段。在随后的年报中，恒隆对自己的定位如下：
“我们的重点是获取具有发展潜力的城市的最佳地块，并聘请顶级建筑师以最优质的设计打造最优质的房产。”
这当然不容易。首先，最好的土地不是唾手可得的，恒隆需要等待合适的时机，更不要说合适的价格。其次，打造最优质的物业需要很大的耐心和时间，这与其他商业地产开发商形成了鲜明的对比。万达的风格是拿地18个月后把商场开业，而恒隆18个月才能做出规划。不过，我在济南和上海分别考察了万达广场后，认为恒隆会是我真正想长期持有的物业。万达广场的建筑是单周期建筑，也就是说在这个商业周期里消费者会觉得可以接受，但在下一个周期，当消费者的品味提高后，会明显觉得万达广场的质量落后了，而恒隆广场的质量可以保证他们多年的竞争优势。 例如港汇恒隆广场于1999年开业，至今已有15年，仍然是上海最好的购物中心之一。