2019年，上海机场营业收入109.4亿元/+17.5%，其中航空业务收入40.8亿元/+2.9%。 非航空收入中，商业租赁收入54.6亿元/+37.1%，其他非航空收入14.0亿元/+2.9%。 我们可以发现：
（1）商业租赁收入成为上海机场第一大收入模块，占总收入的50%；
（2）商业租赁收入同比增长37%，其他收入增速仅为2.9%。 商业租赁收入是公司总收入增长的绝对驱动力。 商业租赁中，2019年免税收入48.8亿元，同比增长40.3%，占商业租赁收入的89%； 商业税收入5.9亿元/+15.2%，占商业租赁收入的11%。
上海机场原本只是一只普通的公用事业股，但其利润结构却发生了巨大变化——免税占据了大部分利润，其未来的增长空间很大程度上取决于免税销售的增长空间。
免税行业是近两年的热门话题。 中国国旅直接更名为中国免税品。 以中国免税店和上海机场为代表的该行业已经起飞。
2019年，上海机场净利润52.6亿元/+18.7%，归属于母公司净利润50.3亿元/+18.9%。 其中，免税业务利润约36.6亿元，占比70%； 应税业务利润约4.4亿元，占比8%； 投资收益（主要是航油和广告业务）11.5亿元，占比22%； 其他 营业利润1000万元，占比0%。
我们对上海机场的分析分为两部分。 上海机场的盈利模式是航空业务提供流量并覆盖基础设施成本； 非航空业务依靠流量变现能力支撑机场盈利并带来长期发展潜力。
我们先看基础业务，即航空业务。 同一机型，国际航班的收费明显高于国内航班。 对于同一航线，大型飞机的收费明显高于小型飞机。 上海机场的国际旅客比例是国内机场中最高的。 因此，其航空收入和单旅客航空收入明显高于其他机场。
上海机场免税业务收入以销售佣金和保证租金较高者为基础，正处于快速增长阶段。 2019年，上海机场免税销售额约138亿元，同比增长约19%。 2017年至2018年的销售额增长率分别为38%和40%。
2019年9月16日，上海机场卫星厅正式投入运营。 上海机场T1、T2航站楼规划免税面积合计7853平方米，卫星厅规划免税面积9062平方米。 这将为上海机场免税业务的发展奠定基础。
上海机场这些年的发展非常好。 上海机场自1999年建成通车以来，曾发生过两次大规模的资本支出——2008年建成的T2航站楼和2019年建成的S1、S2卫星厅，均被上海机场挂牌。 作为建设主体，公司于2007年投资25亿元人民币10年期公司债券，这是上海机场（浦东机场）上市以来唯一的融资。 与其他一线城市的上市机场相比，上海机场是唯一一家最新一轮扩建不需要外部融资的机场，这是非常罕见的。
截至2019年，上海机场资产负债率为12.7%，有息债务为0，公司自由现金流49.9亿元，账面货币资金103.6亿元。
在如此雄厚的财务背景下，2017年以来上海机场的净资产收益率分别为15.53%、15.85%和16.70%。
说到这里，我想大家都明白了，上海机场的逻辑就是我国免税业务要爆发。 机场免税店是一条地头蛇，占据稀缺资源，将场地出租给中免这样的免税直营企业，以换取租金。 免税业的利润由业主上海机场和租户中国免税业分配。
国际经验表明，当人均GDP达到5000美元以上时，出境旅游开始爆发。 2011年以来，我国人均GDP突破5000美元。2012年以来，中国连续多年成为全球最大的出境旅游消费国。 2019年，中国出境旅游人数1.69亿人次，同比增长4.5%。
2017年以来上海机场和中国免税店的快速发展得益于国内免税品行业的大发展。 据国旅2019年年报显示，阳光上海（含浦东机场、虹桥机场）2019年免税销售额151.5亿元，归属母公司净利润4.5亿元。 上海日净利润8.8亿元，净利润率为5.8%。 其中，2019年浦东机场免税销售额约为138亿元，日商上海可从浦东机场免税经营中获得净利润8亿元。 上海机场可获得免税收入49亿元，净利润约36亿元。 因此，日出上海和上海机场是整个浦东机场免税销售的利润接受者。 上海机场可以拿走82%左右的利润，日出上海可以拿走18%。
可见这位楼主还是很厉害的。 这种实力来自于机场在免税销售场景中的强势话语权。
站在目前来看，我认为上海机场的投资价值有以下几点值得考虑。
一是免税产业的发展空间。 贝恩咨询数据显示，2018年全球奢侈品市场总额达2600亿欧元，其中中国消费占比33%。 2018年，中国大陆的奢侈品消费仅占中国奢侈品市场的27%，这意味着中国大陆的奢侈品消费仅占全球的9%。 2018年，去年中国免税品销售额为395亿元，仅占国人免税消费的395亿元。 总额的18%。
面对巨额消费外流和旅游逆差，政府引导消费回流刻不容缓，加大国内免税产业发展力度有较强的政策导向。
需要考虑的是，未来中国免税产业成熟后，这个产业会有多大。
二是在政策刺激下，国内免税市场不断放宽，配额不断增加，鼓励国旅多地布局——离岛免税、城市免税，以及机场免税店。
我个人认为，参照韩国，该市的免税店有更大的发展空间，经销商也不愿意受制于人。 未来免税业务的竞争也是我们需要考虑的问题。
第三，随着免税业务的多元化，未来机场与零售商之间的利润分享博弈是否会出现一定的变化，例如房东降低租金或降低分成比例？
第四，我个人对疫情后国际形势变化和疫情控制持谨慎乐观态度。 世界疫情的控制不是由防控最好的国家决定的，而是由防控最差的国家决定的。 虽然现在已经有了疫苗，但疫苗接种率和有效性仍需检验。
只要世界上有一大片地区不受控制，我们的国际航线就无法开辟。 这就是中国，有特殊的文化。 即使政策加大，人们出国旅游的热情也不会被激发。
我个人对这些问题还没有一个清晰的认识。 我只知道我国的免税行业有很大的发展空间，这说明上海机场是一家非常好的公司。
但我无法评估它的价值。 我不知道它有多好。 疫情期间物价再次暴涨，实在是放不下。
我个人认为，机场作为交通的入口，它的价值与交通的规模和交通的变现价值有关。 毫无疑问，流量的变现价值会增加，但是流量的规模呢？ 未来上海机场的国内航班旅客数量能否持续增长，我认为不会。
最后，还有一个非常有趣的话题。 既然房东和租客合力赚流量钱，现在房东这么厉害，对于租客来说会是一笔好生意吗？
*股市有风险，投资需谨慎。 本文不构成投资建议。
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