分化加剧，消费机会在哪里（摘自食品饮料行业三季报）

2019年前三季度，食品饮料行业增速实际上位居整个市场第一。这是在消费增速下滑、大多数人对消费并不乐观的背景下，市场用脚投票的结果。您如何看待消费？是升级、降级还是分级？

我认为大趋势还是升级，因为近年来三四五线城市的消费增速已经超过一二线城市，体现了人们对美好生活的向往且不会因经济增速放缓而减弱，尤其是90后、00后消费意愿更强，他们倾向于采取信用消费模式。

更需要关注的是消费分级现象，其背后是收入分化的逻辑。我发现实际收入和统计部门10年前公布的收入有差距。这些年来，差距不断拉大（详见我的相关报告）。这为高端消费的繁荣提供了基础，也对当前居民产生了积极影响。名义杠杆水平受到质疑。

消费升级、消费升级的趋势应该会持续，但这是结构性的而非全面性的。比如，可选消费品的升级明显放缓，高端消费虽然泡沫尚未破裂，但并没有减弱的迹象。社会经济结构的深刻变化，其实可以通过食品饮料行业企业的经营业绩变化或者差异化特征来看到。为此，推荐中泰研究院食品饮料行业范劲松团队的报告供参考。

李迅雷

11 月 4 日

投资要点

截至10月底，2019年S&W食品饮料指数上涨69.62%，位居行业第一。随着国家鼓励消费、减费减税，消费者信心有望继续保持。与医药、家电等消费领域相比，我们认为食品饮料商业模式良好且富有韧性，该板块有望继续获得超预期的超额回报。从行业三季报来看，自选消费白酒行业整体增速放缓，内部分化进一步加剧。高端白酒子行业最为乐观；而必选大众消费品增长则相对较为平稳；消费升级与品牌集中食品饮料仍是最重要的逻辑。龙头企业品牌优势明显，有望取得较好增长。我们持续看好各细分领域龙头企业的投资机会。

白酒：行业进入弱周期、低增长、强分化的结构性繁荣时代。从白酒行业三季报来看，整体增速放缓，内部分化加剧。趋势进一步得到验证。其中，一线名酒继续高确定性增长，而二三线白酒表现分化明显。

行业增长正在放缓。今年以来，我国宏观经济增速逐季放缓，实体经济低位运行。白酒行业自2015年以来已连续近四年增长，今年增速放缓。 2019年前三季度，白酒上市公司实现营收1834.40亿元，同比增长17.34%，净利润630.09亿元，同比增长22.84%。 %，增速较去年同期分别下降7.66%和7.18%。我们认为，在经济增速整体放缓的背景下，应降低盈利预期，理性看待增速放缓。

分化进一步加剧。我们认为，随着效率提升和信息更加对称，国内经济将出现区域经济增长分化、人口结构分化、区域人口净流入分化等，这必然导致消费分化。对于那些价格区间较宽的白酒来说，强烈的差异化仍然是一个重要的趋势。 19Q3，毛、吴、鲁净利润增速分别为17%、35%、36%。古井、金石园、汾酒、水精的增速分别为36%、28%、55%、53%，口子、洋河、酒鬼的增速分别为-2%、-23%、分别为-40%，表明次高端和中高端细分市场表现分化明显。差异化增长时代，份额将加速向优势品牌集中。我们最看好高端白酒，其次是次高端投资机会；中高端白酒代表品牌古井、金石园有望享受区域消费升级带来的产品结构升级红利。 ;此外，洋河、口子虽然遭遇短期调整，但公司基本面依然优良，劳动期间的调整将有利于公司长期发展；顺鑫农业作为低端白酒的最佳品牌，近期国有化进展顺利。

啤酒：理性对待季度间销售波动，盈利能力持续改善。啤酒企业营收同比基本持平，主要是销量下降抵消了价格上涨的贡献，但利润仍保持快速释放趋势。我们维持全年行业产量持平的判断。同时，由于今年旺季销售表现疲弱，明年量价双升值得期待。行业受益产品结构升级+增值税减税红利，成本端增速收窄，啤酒上市公司三季度毛利率加速。

乳制品：行业增速小幅放缓，龙头企业集中度快速提升。尼尔森数据显示，2018年乳制品行业增速为10.6%，19Q1-Q3行业增速分别为4.8%、4.5%、2%。行业增速逐季放缓。从龙头企业19Q3业绩来看，伊利、光明营收增速分别为11%、19%，非盈利增速分别为19.6%、12.9%，表明龙头营收增速持续快于龙头企业。行业和乳品行业集中度不断提高。从市场份额来看，伊利增长最快，其次是蒙牛和光明。随着行业集中度的提高，我们认为销售费用趋于理性，销售费用率呈下降趋势。尽管行业短期内面临原奶价格快速上涨的压力，但行业龙头企业拥有较为完整的产业链和有序的竞争格局，无需过多担心成本压力。我们继续看好伊利蒙牛在渠道、品牌和成本议价能力方面的优势，并关注光明乳业管理提升和产品聚焦带来的增长机会。

调味品：稳定的幸福。餐饮行业经历2019年4月的波动后，收入保持稳定增长。我们认为，中国城镇化还有很大的空间。随着城镇化的推进和人均收入的提高，未来3-5年餐饮业仍有望保持8-10%的增长，外卖的快速崛起也在加速。餐饮对调味品的需求。如果行业增速接近10%，我们认为龙头企业有望继续保持15%的增速。尽管三季度经济增速放缓，但调味品企业营收和利润增速大多维持上半年增长趋势，盈利能力持续改善。

肉制品：非洲猪瘟导致国内供应紧张，生猪价格持续上涨。农业部数据显示，2019年1-9月我国生猪价格持续上涨至17.0元/公斤，同比+34.9%； 19季度，猪肉价格上涨60.32%至31.98元/公斤。价格上涨71.6%至23.1元/公斤，猪肉与生猪价差8.89元/公斤，同比+37%。目前猪肉供应超过需求。预计2020年上半年生猪价格将持续上涨，下半年有望出现拐点。生鲜冻肉销量增加和肉制品价格上涨的双重利好带动了双汇业绩的高增长。我们预计，今年剧烈的价格波动将淘汰一批抗风险能力较弱的公司，行业集中度有望进一步提升，有利于像龙头双汇这样的公司。

保健品：政策等外部影响巨大，预计汤臣倍健渠道品牌努力走出困境。 2019年，受政策等外部环境影响，龙头汤臣倍健的营收增速依然保持了28%的增速，着实难得。只是今年政策影响较大，导致汤臣倍健、合生元业绩平均增长。长期来看，人口老龄化和医疗保健消费年轻化将持续推动行业高速增长。我们看好汤臣倍健在药店、电商、母婴等多渠道开拓方面的优势。公司正在积极培育大单品，增强品牌和渠道粘性，未来将抗击疫情。风险能力不断增强，利润有效释放。

基金仓位：整体高位回落，内部分化加剧。整体来看，19Q3食品饮料板块基金持仓率为18.09%，较前期高位下降1.54%。分板块看，白酒板块持仓占比环比小幅下降0.18%至15.36%，基本保持稳定。非白酒板块跌幅较大，其中乳制品和调味品分别下跌0.71%和0.17%，是整体板块仓位下跌的主要原因。个股方面，板块内仓位出现分化。茅台、汾酒重仓比例环比上升0.83、0.14%，伊利、洋河、口子重仓比例分别下降0.71、0.28、0.24%。我们认为，19Q3基金持仓整体下降，内部分化与三季度报行业整体放缓、分化加剧趋势一致。

投资建议：

白酒：理性对待整体放缓，选择差异化增长趋势下的个股。我们认为，在明年宏观经济环境尚未明朗的情况下，行业整体增速有望延续，并呈现更多内部分化带来的结构性机会。选股成了关键。我们看好三个方向：1）高端酒市场毛、吴、鲁业绩确定性最强，量价上涨路径清晰，厂家渠道管控能力增强。预计明年仍将保持快速增长。快速增长； 2）次高端市场。一方面，我们看好区域龙头金石源、古井、口子继续享受省内消费升级带来的红利。另一方面，我们看好山西汾酒，其全国扩张已取得突破； 3）低端在葡萄酒市场，牛栏山凭借高性价比优势，持续在省外市场占据份额。产品结构升级有望推动利润率长期改善。综上所述，我们继续重点推荐茅台、五粮液、老窖、古井、顺鑫、金石源、汾酒、口子等优质酒企，建议关注板块投资机会从更长远的角度来看。

热门品类：必备消费稳步增长，挖掘细分行业龙头机会。啤酒行业受益产品结构升级+增值税减税红利，利润释放拐点已到。华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒连续推荐。食品方面推荐安琪酵母、中聚高科、伊利、海天味业等，保健方面推荐安琪酵母、中聚高科、伊利、海天味业等。食品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇的发展。

风险提示：中高端葡萄酒销售不及预期，公众消费限制持续加大，存在食品安全事件风险。

报告正文

1、白酒：行业进入弱周期、低增长、强分化的结构性繁荣时代。

1.1Q3总结：从业绩、利润、回款三个角度展现行业低增长、强分化

1、表现：行业整体增速放缓，差异化增长成为主旋律。

行业整体：分部收入和净利润增速放缓。 2019年前三季度，白酒上市公司实现营收1834.40亿元，同比增长17.34%，实现净利润630.09亿元，同比增长22.84%。增速较去年同期分别下降7.66%和7.18%。行业整体增速有所提高。增速放缓，但仍保持较快增长。仅看三季度，白酒上市公司实现营收551.09亿元，同比增长13.18%，净利润187.29亿元，同比增长16.27%。增速较去年同期分别提高0.43和4.34%，主要得益于去年Q3基数。较低水平是由于今年第三季度商业信心同比反弹。

从价格区间来看，一线名酒继续高速增长，二三线品牌分化进一步加剧。

1）一线名酒表现最为稳定，总体继续保持高速增长。其中，毛、吴、鲁19Q3净利润增速分别为17%、35%、36%。得益于茅台酒持续紧缺，高端葡萄酒整体需求旺盛。五粮液、老窖业绩持续快速增长，也符合我们长期以来对高端酒仍将是未来业绩最确定的板块的判断；

2）二三线白酒品牌分化进一步加剧。 19Q3，古井、金石源、汾酒、水井净利润增速分别为36%、28%、55%、53%，口子、洋河、酒鬼净利润增速分别为-2%、-23%。，-40%，表明次高端，中高端细分市场表现分化明显。优势品牌受益区域市场消费升级和省外市场快速拓展，实现高增长。但由于区域市场竞争激烈，部分品牌增速放缓。未来二三线白酒的分化趋势仍将持续。。

环比数据：从整体高增长转向整体稳定差异化增长。上半年，行业表现优异，整体高增长。进入三季度，我们认为行业进入了整体平稳、差异化增长的新阶段：

1）总体来看，三季度白酒行业增速有所放缓。 19Q3营收和净利润增速较19Q2分别下降1.39%和6.05%。这与我们从中秋节和秋糖收到的反馈是一致的。进入第三季度以来，行业又回归平淡。中秋旺季销售一般，定价理性下滑，秋糖氛围也有所减弱。

2）具体来看，19Q3各上市公司业绩表现参差不齐。高端白酒板块表现稳健。量价齐升带动五粮液、老窖继续上半年高增长。二三线白酒已经分化。在汾酒带动下，增速较上半年有所加快，而洋河、口子等旺季表现普遍导致增速下滑，反映出中高端及次要市场竞争加剧——高端领域。

2、盈利能力：一二线酒企实力雄厚优势日益明显

毛利率小幅提升，费用率下降，盈利能力进一步改善。从财务指标看，2019年前三季度白酒板块毛利率为76.86%，同比增长0.06pct，与去年同期基本持平；期内费用率为16.47%，同比下降0.57个百分点，其中销售费用率、管理费用率分别下降0.20个百分点和0.34个百分点。规模效应是费用率下降的主要因素之一。与此同时，酒类企业费用利用效率不断加强；净利润率为36.36%，同比增长1.33pct，毛利率上升、费用率下降和增值税降低共同推动盈利能力进一步提升。

一、二线名酒净利润率均有所提升，三线白酒盈利能力出现分化。从毛利率来看，2019年前三季度一线白酒的毛利率均有所上升，茅台主要受益于非标产品比例和直销渠道的增加，而五粮液和老窖则受益于直接提价和高端白酒销量的增加。产品结构升级；二三线品牌中，受成本上涨影响，部分酒企毛利率略有下降。费用率方面，13家酒类企业中有7家出现下降，整体费用投资效率进一步提升。净利润率方面，2019年前三季度，一二线白酒企业净利润率均有所提升，优势品牌盈利能力稳步提升。下滑的企业集中在三线白酒企业，主要是部分白酒企业为了扩大份额而加大投入，导致利润高端市场承压，这也说明低端品牌之间的竞争正在加剧。加剧。

3、回款指标：预收款项总体良性，现金流有所分化。

预收账款：整体回款向好，但预收账款的参考意义有所下降。 2019年前三季度，白酒板块预收账款309.88亿元，同比增长20.03%，环比增长7.77%；除茅台外，其他白酒企业预收账款总额同比增长34.71%。 %，较上半年增长19.61%，显示回款整体势头依然强劲。五粮液、汾酒等名酒今年销量强劲，渠道利润回升，经销商买货意愿增强，部分酒企业绩出现下滑。事实上，随着名酒对渠道的把控能力增强，预收款不仅受到经销商付款意愿的影响，还与厂家的付款政策密切相关。以茅台为例。今年以来，茅台继续要求经销商提前履行合同。因此，我们认为预收账款对于茅台的参考意义正在下降。

现金流：现金流靓丽，高端酒表现最好。 2019年前三季度，白酒板块经营性净现金流550.71亿元，同比增长19.61%。该行业的现金流继续表现良好。具体来说，现金流指标还呈现出一线酒强势、二三线酒差异化的特点。高端酒类中，除茅台外，五粮液因本期客户存款和同业存款净增量减少而出现小幅下降。河老窖的现金流净额大幅增长，而部分二三线酒企的现金流净额则有所下降，进一步体现了强势品牌优势更加明显的趋势。

1.2思考一：如何看待总体增速放缓？

1、宏观经济增速放缓，行业总量预计持续承压

宏观经济增速逐季放缓，影响白酒行业整体需求。白酒行业总量主要受宏观经济影响。今年以来，我国宏观经济增速逐季放缓。前三季度GDP增速分别为6.4%、6.2%和6.0%。 9月份工业企业利润增速为-5.3%，环比回落，8月份进一步扩张表明我国实体经济仍处于低位运行，抑制了企业利润和居民收入增长，进一步影响政企活动和公众日常白酒消费，导致今年白酒行业整体增速逐步放缓。

经济短期内企稳的可能性不大，预计行业仍将面临压力。展望未来，从经济前瞻指标PMI来看，10月份我国PMI为49.3%，环比下降0.5pc。景气水平再次回落，表明宏观经济短期内难以见到企稳迹象，因此白酒行业总量预计仍将承压，整体增速有望维持未来放缓。

2、理性看待总体放缓常态化，行业周期性波动有望减弱

经济整体放缓已成常态，行业难以再现弱周期下的“硬着陆”。白酒行业历史上曾发生过3次重大调整，分别是2008年、2012年和去年三季度。 2008年和去年三季度的调整是宏观经济增速下滑造成的。我们认为，当前宏观经济虽然处于低位运行，但与2008年和去年三季度不同，行业大幅下滑的情况不会再现。具体分析如下：

1）与2008年比较：当前宏观经济环境与2008年相比，仍有较大差异。这体现在2008年宏观经济波动剧烈。2008年GDP增速比上月大幅下降4.5%，上海综合指数较高位 6124 点下跌逾 70%。 %，引发板块断崖我国经济增速目前处于缓慢下行趋势，三季度GDP增速环比回落0.2%，消费升级趋势持续，上证指数也在2800点附近波动3200点区间，因此此轮调整板块不会重蹈2008年的断崖式下跌。

2）对比18Q3：我国当前宏观外部环境与去年较为相似，均处于缓慢下行状态，但不同的是，白酒行业周期性正在减弱，宏观经济影响正在减弱。这得益于行业的自律。能力正在增强。一方面，厂商经营更加理性清醒，渠道管控更加灵活。另一方面，渠道心态和期望也在发生变化。正是因为去年三季度经销商的谨慎态度，导致四季度并没有大力备货。去库存逐渐削弱了库存周期。事实上，今年以来，业界已经验证宏观经济的影响已经减弱，周期性正在逐渐减弱。因此，宏观经济的影响已经企稳，行业很难再现剧烈波动。

1.3思考二：如何看待内部分化加剧？

1、消费升级、消费分级是拉动行业结构性景气的主要因素。

优势品牌将享受消费升级、消费分级带来的红利。虽然宏观经济增速放缓影响了行业整体需求，但近两年的消费升级和消费分级浪潮推动行业出现明显分化，市场份额有望进一步向优势品牌集中。从消费升级的角度来看，安徽市场是消费升级带动区域产品结构升级的典型市场。目前安徽市场主流价格已从120-150元升级至200多元。谷8和口子角常用于省会合肥的婚宴等大众消费场景。 10年等产品，以及次高端价位的谷20、口子窖20年都有一定规模。从消费分类来看，富裕阶层是高端酒类等奢侈品的主要消费群体。近年来，收入分化加剧。 2018年，高收入群体收入增速是中等收入群体的两倍，带动高端葡萄酒需求爆发。

2. 哪些公司正在放缓？ ——洋河、口子短期调整利好长期

第三季度，洋河和口子遭遇短期瓶颈。三季报中，洋河、口资、顺欣的单季度业绩均出现下滑。但顺鑫主要受费用投资节奏影响，白酒主营业务仍保持稳定增长。因此，我们主要分析洋河和口子未达到预期的原因。从洋河来看，为应对渠道库存高、定价体系混乱等市场秩序问题，公司自6月份起主动在省内全面停货，并延续了中期期间的库存控制策略。中秋节，造成Q3业绩短期承压。从口子角来看，一方面公司新品出货缓慢，另一方面公司县乡市场下沉不及预期，导致百元价位产品表现平平。

苏酒和灰酒的内部竞争还没有达到一败一升的地步。竞品走强并不是洋河、口子调整的主要原因。从外部环境的角度来看，扬赫和库兹在一定程度上受到区域市场的加强竞争以及竞争性产品的不断增长的势头的影响。但是，我们判断，江苏·舒安克西格（）和安海（Anhui ）之间的内部竞争远非“一个人倒下，另一个局势”。 “关键是，仰光和库兹的调整不是由于压制了竞争产品的抑制。这是因为，一方面，江苏和安海一直是具有相对发达经济体的主要酒类消费省。消费升级促进了促进的促进。另一方面，不断扩大低端价格区和强大的本地品牌将完全受益；份额是仍然有其他品牌产品不是对仰光和库兹短期调整的主要原因。

杨海和库兹的调整更多是由于短期困难，并且从疼痛中学习有助于稳定和长期发展。我们认为，仰光和库兹的短期调整与公司的内部治理和战略更相关。目前需要主动调整和等待稳定，而Kouzi需要努力工作，以抓住该省的高端升级机会，并成为各个省级市场的强大品牌。，我们认为，两者所遇到的是价格系统，渠道系统等面临的更短期困难，而不是公司性质的问题。可以看出，两者已经为问题开了正确的药物，疼痛期间的调整将使公司的长期发展受益。将来两家公司仍然有足够的增长空间。

3。哪些公司保持快速增长？ - - 高端葡萄酒和区域优势品牌变得更强大

高端葡萄酒：性能最确定，未来的增长道路很清楚。从第三季度报告来看，高端葡萄酒仍然是总体增长最快和最稳定的行业。毛，吴和卢在19q3的净利润增长率分别为17％，35％和36％，这符合我们的长期判断。，核心逻辑是高端葡萄酒模式是稳定的，穆塔（）的批发价格上涨和持续的短缺促使对和的需求爆炸。从长远来看，高端葡萄酒仍将是未来表现确定性最强的行业。通过详细的计算，我们估计到2024年，，Puwu和的销售将分别为2018年的1.5、1.5和2.3倍。价格将分别为1.67和1.42，1.34倍，结果收入分别为2018年的2.6、2.1和3.1倍，对应于2018年至2024年的17％，13％和21％的收入复合年增长率。总体收入。（高端葡萄酒业务）三家公司的复合年增长率为16％。考虑到价格上涨带来的利润率的增加，预计净利润增长将更快。

具有区域优势的品牌：享受区域消费升级的股息，产品结构改进 +费用率的逐渐向下趋势，逻辑很明显。除了高端葡萄酒外，一些地区领导人的第三季度报告还继续在上半年迅速增长势头。 19q3年第19季度的古吉（）和金尤恩（）的净利润增长率分别为36％和28％。具体而言，就古吉（）而言，GU20和GU16继续保持快速增长，而GU8及以上产品预计将在前三个季度保持超过50％的增长率；就金希尤恩（）而言，鸟类系列的数量继续迅速增加，预计大型单个产品将在四分之四提供，分叉产品的收入增长率超过40％，鸟类的比例进一步增加到约70％。我们认为，古吉（）和金尤恩（）的高增长背后的核心逻辑是，从区域市场中消费的升级中受益，省级对近端产品的认可增加，推动了其产品结构的不断升级。同时，古吉（）和金尤恩（）都处于快速扩张的阶段，需要较高的份额，费用相对较高。但是，在今年第三季度，我们可以看到两家公司的费用比率都大大下降，并且成本控制效率也有所提高。现在，古吉几乎所有的品牌推广活动都集中在GU20中的高端产品中，我们认为，产品结构的持续改善和未来的费用比率逐渐下降将促使区域领导者实现持续增长。

2.啤酒：处理四分之一之间的销售波动，盈利能力继续提高

2.1收入保持稳定，利润继续释放

啤酒公司的收入基本上是平坦的，利润仍在迅速获释。啤酒公司的收入基本上是平坦的，与上半年相比，增长率通常会减慢。这主要是由于第三季度销量下降，以抵消价格上涨的贡献。其中，由于其第三季度稳定的销量稳定，只有第三季度的朱江啤酒的收入继续增长约5％。从利润的角度来看，每个公司仍然保持快速发布的趋势，这在销售下降的背景下很少。它再次验证了啤酒行业结构升级的核心逻辑，以促进利润释放。

2.2销售量在第三季度承受压力，并且判决全年保持稳定

由于多种因素，生产和销售承受了压力，预计全年将保持稳定。从2019年7月到9月，啤酒行业的产出分别增长了-4.9％，-4％和3.4％。由于从7月到8月的每月销量大于9月的销量，因此整个行业的第三季度量显示了下降趋势。主要是由于（1）峰季节的库存，这导致了第三季度渠道库存消化。仅在2019年6月的行业产出中，行业产出增长了4.5％；（2）今年夏季高峰季节的温度通常很低，影响啤酒末端消费。从1月到9月，由于因素（1）引起的季度之间的销量波动增加了0.7％，行业产出增加了0.7％，并且该行业的产出被认为全年是平坦的。同时，由于今年夏天由于温度较低而导致的基本数量较低，预计明年的数量和价格都将上升。

销售量在四分之一之间显着波动，第三季度的销售额下降应合理地观察。除朱江啤酒外，主要上市公司的销售额下降了， Beer，Yan Beer和的销售额均下降了5％以上。只有啤酒在第三季度实现了积极的销售增长，但其销售额略有下降。与今年上半年的啤酒和重庆啤酒的销售相比，其销量相对较差。因此，为了恢复由季节旺季库存， Beer， Beer和 Beer造成的季度销售波动，从一月到9月，都取得了正增长。 Yan Beer的下降主要是由于其基本市场被竞争对手挤压，而-Busch Inbev的下降主要是由于去年同期急于在香港公开公开。

2.3结构升级 +缓解成本压力，毛利率在Q3中显着增加

上市啤酒公司保持结构升级的趋势。 Beer的主要品牌的销量下降了2.8％，其他品牌的销量下降了8.9％。结构继续改善。此外，主要品牌与其他品牌之间的增长率差异从上半年的5.3％扩大到6.1％，从而加速了升级。重庆啤酒的高端葡萄酒收入增长了15.1％，与上半年相比，加速了。

每吨葡萄酒的价格继续上涨，成本上涨也减慢了。从持续的结构升级和从第二季度开始的减少增值税收的股息受益，每吨啤酒上市公司的收入维持了今年上半年的上升趋势，啤酒和啤酒显示出大量加速度。在成本方面，由于玻璃瓶，大麦等的价格已经稳定了一个月，并且由于玻璃瓶价格的上涨，成本基础更高，因此每吨啤酒成本的增加公司通常缩小。受益于吨价格的持续上涨和减轻成本端压力的持续增长，上市啤酒公司的毛利率比上半年增长了。

3。领先的乳制品的市场份额正在稳步增长，规模经济推动利润释放

行业的观点：行业的增长率略有下降，领先参与者的集中度迅速提高。根据 Data的数据，2018年的乳制品行业增长了10.6％，行业增长率从第1季度到第三季度为19次，分别为4.8％，4.5％和2％。该行业的增长率在季度下降了。我们的分析是，首先是去年的高基础效应，其次，行业类别的创新和迭代速度正在放缓。但是，从领先公司的第19季度业绩来看，YILI和的收入增长分别为11％和19％，非营利性增长率分别为19.6％和12.9％，表明领先的收入持续增长更快。比该行业和乳制品行业的集中度不断增加。在市场份额方面，YILI的增长最快，其次是和。以Yili为例。根据数据，YILI的19Q1-Q3正常温度市场份额为38.8％，同比为 +2pct；低温市场份额为15.8％，同比为-1pct，第三季度比第二季度更好。婴儿奶粉市场份额同比为6.4％。 +0.6PCT，领先的市场份额加速。

在19季度，上游原始牛奶的供应收紧了，领导者的规模优势变得突出，结构升级 +购买奖金减弱以抵消成本压力。根据农业部的数据，19q3年第19季度主要国内生产地区生牛奶的价格为3.64元/公斤，同比增长7.03％。根据上游牧场的基层研究，我们预计YILI的原始牛奶购买价格在19Q3年期将上涨8.5％，增长了6-7％，并且由于中国东部的高基础，浓汤的价格上涨，这一价格上涨预计将受到2-3％的限制。总体而言，领先的乳制品公司在19q3年份面临成本方面的一定压力。 Yili 和其他领先的乳制品公司通过升级产品并削弱了某些产品的购买礼物来抵消原材料价格上涨的压力。在这一轮原始牛奶价格上涨期间，该行业的原料牛奶的供应超出了需求。领先的乳制品公司具有强大的规模经济和议价能力，可确保上游牛奶供应的安全性和稳定性。由于难以收集牛奶，一些中小型乳制品公司承受着巨大的成本压力。此外，品牌和渠道相对较弱，并且以加速的速度将它们从室温牛奶市场挤出。

关于竞争格局以及买卖策略的想法？根据上游原始乳研究，总体供应很紧。我们预计，原始牛奶价格的温和上涨将持续到2021年。乳制品公司的原材料比例较高，整体购买和礼物最终将削弱，预计毛利率将保持稳定。 1）从竞争模式的角度来看，在这一轮原始牛奶价格上涨期间，由于毛利率较低，由于持续的价格降低，基本产品的销售额有限，并且购买和礼物将逐渐与上涨相符原奶价格。我们希望高端产品的折扣和免费赠品是分阶段的行为。高端产品的价格降低股息是否可以持续取决于新产品和高端产品的接受和升级。考虑到白牛奶的总体新产品创新迭代比酸奶慢。 2）根据渠道研究，有机 +幻想上限目前约占豪华系列的30％，有机占黄金经典系列的15-20％，总体高端（有机 +进口 +）占30％，双方都有相似的结构，而这一轮豪华和金迪安（）的销售量增长正在减少。 3）展望未来，在第二季度2020年高端产品的价格降低带来的结构性股息消失后，领先的公司将继续推广高端新产品，以实施当前的高端价格降低策略。如果没有强大的高端新产品，在原始牛奶上升的压力下，高端产品的供应将会减弱，整体竞争景观会有所改善。

大型乳制品公司的表现在19q3的19季度显着提高，主要企业的利润弹性逐渐被释放。在19q3年期，YILI和的非营利性增长率分别为19.6％和12.9％，这比上一季度有了显着改善，这主要是由于销售费用同比下降。 1）从Yili的角度来看，由于密集的渠道种植和品牌促进工作，销售费用率同比下降了2.43ptt。由于员工的增加和薪金增加 +股权激励费用，行政费用率略有增加1 pct。财务费用率稳定，整个期间费用率同比下降0.85。 2）从更明亮的角度来看，该公司在19q3年份获得了60.5亿元人民币的营业收入，同比增长18.9％。这主要是由于穆斯兰收入的单位增长量较小，和Rushi之类的产品的开发，的持续快速增长和畜牧业。稳定的。在第19季度，归因于母公司同比增长了29.70％，在扣除非营利组织后的非NET利润增长了12.9％。主要原因是该公司在19q3年度的毛利率同比为-2.54ppt，至31.11％。原始牛奶价格的上涨带来了成本压力，以及海外低毛利润率业务比例增加的影响。 19q3年期的销售费用比率为-3.08ppt同比达到23.7％。这主要是由于收入的增加，广告和公司品牌建设的有效性以及成本效益比的总体提高。

Yili Co.，Ltd。：我们对公司作为领先公司的渠道能力和品牌力量感到乐观。通过公司的股权激励计划通过后，员工的热情增加了。该公司的市场份额不断增加，并且对未来很乐观。随着原始牛奶价格中度上涨，竞争环境的改善，Yili的利润弹性逐渐发行，它继续积极推荐并保持“买入”评级。

Dairy：积极关注新管理层带来的渠道，产品和品牌建设的积极变化。渠道稳步发展。上海和东中国保持了优势。中国北部和南部的专注于开发有利的产品和集中资源。从单个产品的角度来看，大力开发低温度的产品并促进新鲜牛奶“ Yoube”系列的国有化，公司的盈利能力不断提高。建议引起积极的关注。

4。调味：稳定增长，不是令人震惊的波浪

在2019年4月波动之后，餐饮业的收入一直保持稳定增长。从7月到9月，餐饮业零售的增长率保持在9.4％或以上，并且维持餐饮收入的增长率超过7.1％。

调味品的收入和利润一直保持稳定的增长。由于调味品行业的僵化需求，调味品的大部分收入和利润增长都保持了今年上半年的增长趋势。其中，天然食品的增长仅比上半年减慢了，主要是因为第三季度的峰季节容量有限。 Anqi酵母显然比去年同期的酵母菌加速了。去年同期，基地很低。今年第三季度的运营逐渐改善。

主要调味品的盈利能力继续提高。海地魏耶（ Weiye）的一些经销商已从中转移了毛利率，因此销售成本率也大大下降，总体净利率也保持了趋势。亨申醋行业受益人的规模效应反映在报告方+结构升级的反应中，第三季度的毛利率加速了。由于成本上升的影响，第三季度的毛利润率下降了更多。由于连续的通道下沉通道而继续增加成本。辅助食品受益人鸭辅助冷冻产品的价格下降，毛利润率上升。

5。饮食补充：政策和其他外部影响，期待汤姆森频道品牌努力摆脱困境

2019年，医疗保健行业受到政策的极大影响，其短期绩效受到影响。直接销售行业：事件的影响很大，“一百天的运营”纠正了混乱。药房行业：蓝帽放松+严格的医疗保险政策的趋势。电子商务行业：新的E -法律和跨境采购代理会影响短期收入增长。从长远来看，我们认为饮食补充业符合衰老+健康和健康趋势，并且具有足够的增长潜力。根据Euro Rui数据的统计数据，2018年中国卫生产品行业的规模为2576.665亿元人民币，十年来的复合增长率为10％。

汤姆森·贝吉安（）：风和雨都面临困难。外部政策环境严重，公司积极回应，收入仍然稳定增长。 1）收入终结：该公司的1月至9月的收入为43.81亿元人民币，同比+28.04％，收入增长率为19q3 Qug 3.73％。大型单一产品的收入增长了，蛋白质粉末继续引导主要的品牌增长。 2019年，该公司推出了主要品牌，以蛋白质粉作为图像产品增强主要品牌。主要品牌“汤森北京人”在前三个季度上增加了约9％的年，其中蛋白质粉的增长速度更快。在第三季度，“ ”联合护理产品同比增长约50％，而寿命益生菌在国内离线取得了良好的进步。 2）利润终结：从1月到9月，净利润返还给母亲的净利润为119.1亿元人民币，同比+12.56％；第19季度的净利润增长率下降了8.3％。品牌促进成本的主要原因增加了 - 年 - 年+桌面LSG的表现。这家19Q3公司的销售费率为33.2％，年龄增长了9.73％。由于第三季度促进大型物品和新产品的主要原因增加了品牌促销成本。考虑到年度销售成本，我们认为30-32％，同比略有增长。 3）期待整整一年，该公司积极开发渠道+大型的单一产品策略来稳定发展。我们预计收入将保持25-30％的增长，预计利润增长率将达到15-20％，并保持稳定的增长。

6。肉类产品：新鲜的冷冻肉类量+运营商产品价格上涨，驱动高增长

非洲猪发烧会影响国内供应的收紧，猪的价格继续上涨。根据农业部的数据，中国猪的价格从2019年1月到2019年9月继续上涨至17.0元/lkg，同比同比+34.9％； 19q3年份猪肉的价格上涨了60.32％，至31.98元/公斤，猪的价格是原始的，网格上涨了71.6％，至23.1元/公斤。猪肉猪猪之间的价格差异为8.89元/公斤，同比+37％。目前，猪肉供应应简称。预计猪价格将在2020年上半年上升，预计拐点将在下半年发生。

吨价格增加了屠宰/新鲜冷冻肉收入和性能的高增长。屠宰收入包括屠杀新鲜肉+一些库存冷冻肉类出口收入。根据该公司宣布的分支机构的绩效数据，该公司在前三个季度的屠宰收入为217.2亿元人民币，一年一年+22％+22％，营业利润为13.1亿元，一年一年 - 一年 - 年份+90.6％，其中19Q3公司的屠宰收入为90.1亿元人民币，年 - 年龄+44％，营业利润为4.8亿Yuan，+108.8％ - 年龄，收入逐季季节，利润弹性很大。这主要是由于Q3的低成本冷冻肉类清单量。快的。期待未来的中国 - 美国猪肉之间的价格差异，该公司通过母公司提高了低成本的美国猪肉进口，丰富了低成本的猪肉储备，并可以赚取丰富的冷冻肉类差价。同时，新鲜的冷冻肉类业务有望升级。

在调整了结构和控制成本后，强调了肉类产品价格后的利润弹性，预计未来的价格上涨会很强。根据该公司宣布的分支机构的绩效数据，该公司的肉类产品收入在前三个季度为187.2亿元人民币，同比+5.9％，营业利润为34.1亿元人民币。 -year-6.8％，其中19Q3收入为68.2亿元，+同比9％，营业利润14.7亿元，一年一年 - 年+11％，到季度的收入提高了，收入提高了，第三季度右转和弹性。根据频道调查，该公司在今年年初将肉类产品的价格上涨提高到了现在，并且价格提高了5倍。预计价格将在今年11月至12月的第六次上提高。我们计算出，Q1-Q3肉类产品的TON价格分别增加了1.8％，4.2％和7.2％，并且公司的价格提升效应逐渐出现。期待2020年，该公司的肉类产品价格策略基于“上升和高高”的原则。如果原材料继续上升，公司将适当增加对冲成本的压力，并且预计肉类产品的利润将稳步增长。

对新鲜冷冻肉类业务量的乐观态度升高+提高肉类产品价格的能力。期待全年，我们预计2019年收入增长率为11％，利润增长率的10％。输入“评分。

7.基金持有：整体高水平，内部化加剧了

7.1位置保持位置分析：光滑的酒，食物减少食物，盘子保持高位置

在第三季度，该行业的整体位置下降，但仍处于历史高位。根据我们的战略小组计算，截至2019年第三季度末，粮食和饮料部门的基金持有率为18.09％，比上个月减少了1.54pct。。在今年上半年，在业内经历了一系列催化剂，例如春节销售，三月份活跃的春季糖反馈以及著名葡萄酒的性能之后，该行业自第三季度以来就恢复了平淡。向增长股票的市场风格过渡导致一些资金产生了减少位置和调整头寸的需求。

从拆分部分的角度来看，持有该职位的酒保持很高，食物持有地位也大大下降。从子部门的角度来看，第三季度酒精行业基金中资金的比例从15.54％下降到15.36％，略有下降0.18pct，并且该职位继续保持高水平。除了酒之外，食品部门的位置也大大下降。其中，乳制品，调味品和肉类产品的比例分别为0.98％，0.57％和0.19％，分别降低了0.71、0.17和0.05pct。，比上个月减少了0.19pct，而非绞车部门的减少是整个部门Q3保持位置下降的主要原因。

7.2库存持有分析：米泰的差异化仍然是最受欢迎的

1。该行业的前十大股票：高端葡萄酒在前三名，酒类部门有区别

在该行业排名前10的股票中占有8个席位。从食品和饮料行业的重型仓库库存的角度来看，排名前10名的股票中的白酒股票占据了8个座位，高端葡萄酒，五个且稳定的股票占据了前三名。重位置的比例为6.02％，3.98％和2.30％。重型仓库比例的总和超过了其他目标重型仓库的总和，这表明高端葡萄酒仍然是市场上最受欢迎的葡萄酒。其余的两个食品库存是Yili和，它们排名第4和第9位，重位数分别为0.97％和0.30％。

酒类股票的比例有所区别，大大增加了其持有量。从重型仓库比例的变化的角度来看，酒股具有不同的分化，其中的持有量最大，而重型仓库的比例已在0.83pct月份为止 - 在一个月内增加。酒窖，旧电池和古老的井减少了0.38、0.28、0.24、0.14、0.12pct。此外，YILI重型位置的比例最大，比上个月下降了0.71pct。

其次，单个股票持有人的数量：增加了最大，illi大大减少

从持有资金数量的角度来看，第三季度的前10个股票中有6个来自白葡萄酒，其中4个来自食品，前三名是，和Illi。 658，536。从上一季度的变化的角度来看，第三季度的白酒股有区别。在资金数量中持有的资金已大大增加了一个月的月数。富二和分别增加了16和7，而和分别减少了81和54。此外，Yili的资金数量最多，比上个月减少了185。

7.3外国资本持有分析：外国资本分配趋于稳定，并且将来仍然有足够的余地。

股票基本上是稳定的，食品库存略有区分。在上半年外国投资比例之后，外国投资的比例上升，然后下降，第三季度外国对粮食和饮料部门的投资分配相对稳定。其中，外国投资在酒类分配中的分配基本上是稳定的。 0.37pct, that is still have of ; in terms of the food , the of the food is with the of . has also some food . Torch High -tech ratio by 1.65PCT month -on -month.

At , there is still room for at the upper limit of 30%, and it is to to in the . In the short term, this year MSCI A - - from 5%to 20%. In May and , it has been from 5%to 10%and 15%. In the long run, funds will to flow into the . In the long run, holds less than 10%of the ' , and there is still room for to hold the upper limit of 30%. some have at the point, as the of MSCI and the of A has to , the trend of into A for a long time will not be . We that the food and is to to enjoy with the of high , low , and high . is to a long -term in the , which will help the of the .

: The rate of the total of view has down, and are under . We that in the of next year, the is to the trend, and more by . Stock has the key. We focus on three : 1) the high -end wine Mao, five, and the of the are the , the and price paths are clear, and the 's to will be . It is to fast next year. Speed ; 2) the high -end , on the one hand, we are about the , wells, and to to enjoy the by the in the . In the wine , has to the share in the with a high cost - . The is to the long -term of . In , we to focus on high - wine such as , , , , , , , and Mouth, etc. It is to look at the with a -term 。

: It is to a of , and tap the of the . The beer has from +value -added tax . The of the have been . It has to China Beer, Beer, Beer; Food Anqi Yeast, High -tech, Yili Co., Ltd., Weiye, etc. It is to pay to , and the meat pays to the of .

9. Risk

and high -end wine sales are not as good as : In years, in has , but are a slow . If the have to a , the of may be to a .可能的。

The of the three has to : the of has year by year, the is still , and the of " " to in some areas or units. from the to clear the wine, which will and .

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