波司登研究报告：品牌重塑新征程，下游龙头再登顶

四十几年匠心铸就羽绒服民族领军品牌

波司登成立于1976年，是中国最大的羽绒服制造商和品牌。主品牌波司登羽绒服销量连续27年位居全国第一。公司前身是董事长高德康领导的村民缝纫小组，主要从事服装贴牌加工业务。随后，1994年波司登股份有限公司正式成立，同名主力羽绒服品牌“波司登”也随之诞生。 1997年至2001年，公司先后创建“雪中飞”、“康博”、“冰洁”等子品牌，进一步丰富公司羽绒服品牌矩阵。 2007年，公司在香港联交所上市。此后十年，采取“四季化、多品牌化、国际化”的发展战略。一方面，通过收购、合作，全面拓展男装、女装、休闲装、童装等产品。另一方面，羽绒服业务通过建立旗舰店、参加时装周等方式进入欧美等海外市场，旨在快速扩大公司业务规模和品牌影响力。

2018年，波司登启动战略转型，将公司业务精简为品牌羽绒服、女装、OEM加工管理和多元化业务四大板块。其中，品牌羽绒服是公司的核心业务板块。截至目前，品牌羽绒服业务板块占公司总营业收入的62.4%。 ; 同时，公司聚焦波司登主品牌，坚持产品创新、渠道优化、品牌提升，带动业绩重回高增长通道。 2018财年至22财年，公司营业总收入和归属于母公司净利润的复合年增长率分别为18.9%和39.4%。公司营业总收入同比增长14.1%至61.8亿元，归属于母公司净利润同比增长15.0%至7.3亿元。截至目前，公司线下门店共计3575家，其中羽绒服/非羽绒服门店3390家/185家。

品牌羽绒服业务：贡献收入和净利润的主要来源

自2018年实施“聚焦主渠道、主品牌”战略以来，公司品牌羽绒服业务营业收入明显回升。 2018财年至22财年的营业收入增长率达到18.9%的复合年增长率，同比增长10.2%至38.6亿元。受季节性因素影响，该品牌羽绒服营业收入主要集中在下半财年（10月至次年3月），占全年营业收入总额的90.1%。 1）波司登。波司登是品牌羽绒服业务中最重要的核心高端品牌。截至2022年9月底，占品牌羽绒服业务营业收入的91.3%，份额较2018财年增加3.7pp。 2018财年至22财年，营业收入增速复合年增长率达23.4%，同比增长8.2%至35.22亿元，毛利率达66.5%。 2）雪中飞行，冰上清空。公司旗下拥有中档品牌雪中飞和高性价比品牌冰洁，并通过与主品牌的差异化定位实现对不同目标客户群的覆盖。 2019年以来，公司优化两大品牌销售渠道和商业模式，转型线上业务，加快两大品牌发展。但目前营业收入占比较低，分别占品牌羽绒服业务营业收入的4.5%和1%。。 2018财年至22财年，雪中飞的营业收入复合年增长率为40.0%，同比增长29.4%至1.74亿元，毛利率达到46.4%；从2018财年到22财年，冰洁的营业收入复合年增长率为7.5%，同比增长11%至3700万元。，毛利率达到25.8%。

其他业务板块：短期收缩

1）女装业务。 2010年，公司开始从事女装业务的生产经营； 2012年，公司收购了知名女装品牌Jesse，2016年至2017年，先后收购了、、Croba，构建了四个中高端女装品牌矩阵，覆盖不同场景年龄和风格。近五年来，公司女装业务表现疲软，逐年萎缩。从2018财年到22财年，收入复合年增长率为-9.1%。收入同比下降18.3%至3.4亿元，占公司总营业收入的5.5%。份额较 2018 财年下降 7.5pp，毛利率同比下降 7.4pp 至 66.2%，主要由于国内中高端女装市场竞争激烈，以及公司女装品牌尚未形成明显的竞争优势。

2）OEM加工业务。公司的贴牌加工业务与阿迪达斯、哥伦比亚等国际品牌合作，是公司羽绒服淡季的主要收入来源。 2018财年至22财年，贴牌加工业务收入增速达到19.6%，同比增长32.7%至18.95亿元，占公司总营业收入的30.7%；前五名客户占OEM加工业务营业收入总额的88.9%。自2016年起，该公司逐步将生产基地转移至越南等东南亚国家，以应对国内生产成本和劳动力工资的上涨，这也有助于其减少此前COVID-19疫情对生产计划的干扰。该业务板块毛利率同比增长1.3个百分点至20.4%。

3）业务多元化。公司多元化业务主要包括男装、家居内衣、童装三大系列。 2019年以来，公司大力缩减男装、内衣家居业务。目前多元化业务板块的增长主要由童装业务沙美校服的增长带动。截至目前，多元化业务板块占公司总营业收入的1.4%，较2018财年下降11.4个百分点。。 2019财年至22财年，多元化业务营业收入复合增长率为-36.4%，同比增长22.2%至8800万元，毛利率为26.9%。其中，金美的校服业务近两年取得了骄人的增长。 2020财年至22财年，其收入增速达到268.6%的复合年增长率，同比增长36.6%至7600万元，占其多元化业务收入的86.8%，份额较上年同期提升72.2pp 2019 财年。

增长亮点一：涨价逻辑清晰，聚焦高端市场

需求端：行业处于涨价周期，价格拉动规模增长

据中国服装协会预计，2021年中国羽绒服市场规模约为1562亿元，2017年至2021年复合年增长率为12.7%，明显快于中国整体服装市场规模3.9%的复合年增长率。是一条值得关注的高景气赛道。具体来说，我们根据最新统计数据计算得出，2020年全国羽绒服平均销售单价约为656元，对应销量约为2.11亿件，平均销售单价与销量的CAGR为2015年至2020年分别为8.4%和8.4%。 3.8%，量价因素对同期市场扩张的贡献率分别约为31%和67%。也就是说，近年来，羽绒服行业的增长主要是靠单价上涨拉动的。

我们认为中国羽绒服行业中长期增长动力较为强劲，有望量价齐升。但鉴于行业仍处于涨价周期，涨价将继续引领整体市场规模增长。

渗透率的提高预计将推动销售增长

据华晶产业研究院统计，2018年我国羽绒服市场渗透率约为9%，远低于发达国家35%-70%的水平。我们认为主要原因是我国南北纬度跨度较大，低纬度地区居民对羽绒服的需求有待刺激。而居民收入水平和服装购买力与发达国家相比还存在较大差距。在居民收入水平不断提高的背景下，随着羽绒服的适用场景不断扩大，逐渐从单一的“保暖防寒”的必需品转变为“兼具保暖与时尚属性”的穿搭选择”。年轻消费群体对羽绒服的接受程度低纬度地区居民春秋季对羽绒服消费需求的不断提升和释放，预计将带动羽绒服整体渗透率的提升。

据国家统计局预测，2022年中国居民人均可支配收入约为5472美元。假设中长期CAGR在中个位数，我们粗略估计需要35年左右的时间才能达到发达国家4万美元以上的水平。 2020年，国内羽绒服销量约为2.11亿件，华晶产业研究院数据显示，约75%的消费者每年至少购买一件羽绒服，约6%的消费者每年购买3件以上，剩下约20%的消费者羽绒服每2-3年或3-5年才更换一次。因此，人均年购买羽绒服约为1.4件，相应测算为我国羽绒服普及率约为11%。如果类似纬度发达国家35%的渗透率35年达到成熟市场水平，即35年渗透率增加24ppt，相应的羽绒服市场渗透率每年应增加约0.7ppt 。国家统计局数据显示，2022年我国总人口将达到14.12亿，同比减少0.06%，人口进入负增长阶段。基于上述假设，以及对每年人均购买羽绒服数量进行中性假设，我们预计到2025年中国羽绒服销量将达到2.98亿件，2021年增速约为6.4%。

羽绒服消费有望升级，国产品牌涨价空间广阔

我们注意到，近年来国内羽绒服销售价格快速上涨，主要受多方面影响：

1）消费需求升级，国际品牌助力扩大涨价空间。新一代消费者对羽绒服既时尚又保暖提出了更高的要求。选购羽绒服时，首先考虑款式设计，其次才是羽绒参数。近年来，加拿大鹅等国际高端羽绒服品牌进入中国市场后，凭借优异的产品性能、不断改进优化的款式设计以及与明星、顶级的跨界合作，品牌影响力迅速提升。设计师强化其时尚、高端的定位。力量。自2009年进入中国市场以来，其羽绒服平均销售价格已超过万元； 2013年至2019年其亚太市场收入复合年增长率达到31.5%，增长主要由中国市场带动。 2020年，受新冠疫情影响，增速放缓。但2021/2022年，在疫情影响尚未完全消退的情况下，亚太市场营收增速依然快速反弹至同比24.6/15.0%，中国市场继续表现良好。另一国际高端羽绒服品牌 Goose于2018年9月入驻天猫平台，同年12月在中国开设首家直营店。其羽绒服平均销售价格在8000元以上。受益于中国市场的快速扩张，加拿大鹅20财年（2019年4月-2020年3月）亚太区收入同比大幅增长81.6%，21-22财年收入复合年增长率也达到23%，保持快速增长。

国际高端品牌在中国的成功，可以帮助消费者了解羽绒服作为冬季防寒时尚单品的价值，提高他们对品牌溢价的接受程度，从而为国产羽绒服打开涨价空间。据统计，2019年消费者购买羽绒服的平均预算达到942元。约65%的90后消费者倾向于购买价值700元以上的羽绒服。 20世纪80年代及80年代之前的消费者购买力更强，超过其羽绒服购买预算的40%。达到了1000多元。 2022年“双十一”期间，千元以上单价羽绒服的销售贡献突破500-1000元价位区间；各价格区间中，千元以上羽绒服销量同比降幅最低，显示出较强的消费韧性；双11预售首日，羽绒服单品平均售价也从2021年的975元上涨至2022年的1074元；千元以上单价商品同比增加5个百分点。从消费能力来看，我国中高收入群体的持续扩大也能够支撑高端羽绒服的消费。据贝恩咨询预测，2016年至2021年中国奢侈品市场复合年增长率为26.9%，预计2022年至2025年复合年增长率约为33%，成为全球最大的个人奢侈品消费市场。全球奢侈品市场份额可能达到26%，较2019年的11%大幅提升。

2）民族时尚趋势下，消费者对优质国产服装品牌的认可度不断提升。 2021年3月的新疆棉花事件进一步刺激了中国新一代消费者对国产品牌的青睐，“国潮”成为2021年初最受讨论的消费者话题之一。据百度发布的报告显示，4M21国产品牌占比百度搜索次数最多的品牌占75%，是海外品牌的三倍，显着高于2016年同期的45%。我们相信这并非偶然，并将继续对中国消费者行为产生深远影响。尤其是市场集中度较高、仍处于高景气通道的运动鞋、服装、羽绒服品类，有望趁势获得较高的品牌溢价。据统计，2017-2019年线上羽绒服销售中，国产羽绒服品牌占比增长6pp； 2022年双11预售首日，预售排名前列的羽绒服单品中，波司登占据了50%以上的席位。

3）行业标准化要求推高生产成本。 2021年3月，《羽绒服》新国标（GB/T 14272-2021）正式发布，并将于2022年4月1日正式实施。与2011年版国标相比，新国标增加了将“含绒量明示值不得低于50%”的标准修改为“含绒量明示值不得低于50%”，与国际标准接轨。此前，“羽绒含量”包括羽绒含量和丝绒含量。绒是指从羽毛上脱落的单根羽毛纤维，不能提高羽绒服的保暖性能。不过，新国标进一步明确了更为关键的“羽绒含量”标准。通常，白鸭绒或白鹅绒占羽绒服生产成本的45%左右。 2020年疫情以来，鸭绒、鹅绒原料价格持续上涨。目前白鸭绒/鹅绒较2020年最低值已上涨120/89%以上。因此，新国标的出台也意味着羽绒服的生产成本将进一步增加。

综上所述，我们认为未来3-5年国内羽绒服行业仍将处于涨价周期，销售单价CAGR有望维持目前较高的个位数水平。根据中国服装协会预测，2021年中国羽绒服市场规模可能达到1561亿元。结合我们中性假设下的销售预测，我们预计2021年羽绒服销售单价可能会有所增长同比增长5.1%至690元，增速放缓。主要原因是基数高。假设销售单价CAGR保持在8%，预计2025年国内羽绒服销售单价将达到939元。因此，在销量和单价中性假设下，国内羽绒服市场规模为预计2025年将达到2702亿元，2021年至2025年复合年增长率为14.7%。

供给端：高端市场竞争格局较好，波司登牌位精准

目前我国羽绒服市场主要参与者可分为：1）以加拿大鹅、加拿大鹅、波司登、雪中飞等为代表的专业羽绒服品牌； 2）运动户外品牌，如Nike、、The North Face； 3）太平鸟、海澜之家等、优衣库等四季服装品牌。从价格上划分，目前高端市场以国际羽绒服品牌为主。波司登及运动户外品牌定位中端市场，雪中飞、丫丫、四季服饰品牌则主要定位中低端市场。据中国产业信息网统计，2022年我国十大羽绒服品牌市场占有率约为44%。市场集中度高，竞争格局长期稳定。波司登行业领先地位稳固。波司登主品牌自1999年以来市场占有率一直稳居第一，公司品牌雪中飞、冰洁长期位居市场占有率前三、前十。

万元以上高端羽绒服市场，加拿大鹅是最大的两家公司。千元以下中低端羽绒服市场进入门槛较低，参与者较多，价格竞争激烈。近年来，面临国际快消品品牌的冲击。，原材料价格持续上涨，产品趋于同质化，导致行业库存过剩等负面影响，中小品牌加速出清。相比之下，2000-8000元价格区间的竞争相对温和，市场空白。近年来，波司登主品牌通过不断推出风衣系列、极寒系列、高端户外系列等中高端系列产品，显着提高品牌产品的价格关注点，并成功进入市场。定位准确的中高端市场。据公司披露，近五年来，波司登品牌1800元以上线上销售收入占比快速增长。 22财年该比例已达46.9%，仍显着高于21财年/20财年因疫情影响的31.8/27.5%。而千元以下产品的比例仅为个位数。

基于行业具有较为明显的涨价趋势以及公司价格带具有较好的竞争格局，我们认为未来波司登主品牌将继续强化战略定位、升级品牌形象、增强产品专业化和时尚竞争力。，进一步巩固品牌溢价，获得主动提价的动力，从而扩大在中高端市场的份额。

公司方面：聚焦主业，升级品牌，做强产品

从消费者行为的角度来看，消费企业成功的涨价通常需要消费者认同其提供的产品物有所值。我们认为，波司登羽绒服近年来成功涨价，得益于其产品能够为消费者提供以下好处： 1）交易效用：领先的品牌知名度（如为中国国家登山队和南极队提供装备）科考队、迪士尼、漫威等知名IP联名）和消费者认知度（作为国内羽绒服专家第一品牌）； 2）产品实用性：其产品具有与国际品牌相媲美的高品质和性能（如与顶级面料制造商Gore-Tex合作），以及公司对产品研发的持续投入； 3）用途效用：将时尚、前沿设计应用于羽绒服产品（如与国际知名奢侈品设计师联名、打造首款风衣款式羽绒服等），并参加国际时装周提升品牌形象。

巩固品牌溢价：坚持战略定位

2018年，波司登发布十年战略规划，将集团战略调整为“聚焦主渠道，聚焦主品牌”，旨在聚焦品牌羽绒服业务，收缩多元化业务，重新强调其定位为“全球领先的羽绒服专家”。新的十年战略规划首先从产品、渠道、品牌三个方向进行调整：1）成立品质升级委员会，提升产品的专业性和时尚性； 2）加大品牌营销投入； 3）调整现有渠道优化，渠道开店将集中在核心商圈的购物中心、时尚百货和旗舰店，重点改善面积，优化店铺形象。此外，波司登主品牌基本完成了2018年初“三年清库存”的目标，并继续严格控制促销折扣，为提升品牌定位奠定了良好的基础。新十年战略实施以来，品牌羽绒服业务收入增速明显加快，在疫情背景下也展现出强劲的经营韧性。前三年，FY19-FY21，品牌羽绒服业务收入复合年增长率达到24.4%，毛利率从FY18的51.5%迅速提升至FY21的63.7%。 22财年，该品牌羽绒服业务持续高速增长，收入同比增长21.4%，毛利率同比扩大2个百分点至65.7%。

此外，波司登“全球领先的羽绒服专家”的定位也得到了消费者的认可，知名度远超其他同类品牌。 2022年益普索报告显示，71%的消费者一提到“羽绒服专家”就会立即想到波司登； 2021-2022年，波司登连续两年入选Brand发布的全球最具价值服装品牌排行榜。跻身中国品牌50强，仅次于周大福、安踏、老凤祥、李宁。

巩固品牌溢价：多元化品牌营销

为提升品牌形象和品牌知名度，公司对波司登主品牌采取了新媒体营销、签约顶级明星、参加国际时装周等多元化营销措施。近年来，公司加大了产品推广力度，公司销售费用率由FY18的27.6有所上升。 22 财年这一比例上升至 38.1%。

1）传统媒体营销：除了在央视投放电视广告外，2018年8月，波司登与分众传媒签署亿元战略合作协议，在60个主要城市推出分众电梯媒体，让电梯媒体成为“主流、必-拥有“高频、低干扰”的优势，增加了品牌信息到达主流人群的频率。

2）新媒体营销：波司登积极利用新媒体渠道触达年轻群体。在今日头条、爱奇艺、腾讯视频等门户网站投放广告的同时，还赞助多个平台的热门自制综艺节目。例如，继2017年推出极寒系列羽绒服后，波司登又与爱奇艺合作旅行节目《滚吧！》《地球》走访中国最北端的鄂温克人，强化对极寒系列产品的记忆。当年极寒系列羽绒服售罄率高达90%。此外，波司登还合作通过现象级IP“中国有嘻哈”，携手九强选手打造神曲《潮暖波司登》，颠覆以往形象，迅速拉近与年轻消费群体的距离。还积极与抖音、小红书、微博、KOL等社交软件或种草软件KOL合作，开展直播、探店活动，促进波司登品牌曝光和讨论。

3）顶级明星代言：波司登先后邀请国际知名好莱坞影星道德森、斯嘉丽，以及国内当红艺人肖战、杨幂、陈伟霆等成为代言人，推出同款联名产品，采用名人流量增加品牌的讨论度和知名度。注意力。同时强化了老牌民族品牌波司登的新品牌基调，更加年轻、时尚。 2022年9月至2022年10月，波司登获得深受年轻人喜爱的冬奥冠军谷爱凌、顶级新生代明星易烊千玺的品牌代言，品牌影响力进一步扩大。

4）重量级品牌活动：为了提升品牌整体基调和潜力，波司登多次参加国际时装周走秀和电影节，打造国际化、时尚化的品牌形象。 2018年，波司登品牌以《富春山居图》为走秀背景惊艳亮相纽约时装周，成为继李宁之后第二个亮相纽约时装周的中国品牌；此后，波司登分别亮相2019年和2020年米兰时装周。和伦敦时装周，成为第一个参加上述两场时装周的羽绒服品牌。通过“星空”、“极寒”、“极地”三大系列羽绒服，展示了时尚风格和前沿设计在保暖性能羽绒服产品上的应用。当天，国际影星妮可·基德曼和国际超模肯德尔在活动中穿着同款产品，极大地提升了品牌的知名度。

提升产品附加值：强化产品专业性和功能性

近年来，不断推出一系列科技含量丰富的高端专业羽绒服。通过不断优化产品的功能性，采用创新的生产工艺和面料，建立了专业的产品壁垒，帮助提高产品的附加值。部分产品价格有所提高。至8000元以上：

“极寒”系列：“极寒”系列冬季大衣是波司登于2017年首次推出的中国首款厚重羽绒服，采用90%优质白鹅绒和高密度高织造面料。耐寒面料。

高端户外系列：2018年11月，波司登携手全球顶级面料供应商Gore-Tex，推出高端户外系列羽绒服。 Gore-Tex也是Arc’teryx、The North Face等高端运动和户外品牌的面料供应商。该系列采用了防风、防雨、透气的“世纪之布”GORE-TEX面料，以及800+高蓬松度5A级羽绒和红外技术蓄热衬里，因此也保证了非常好的防寒能力。其优异的表现为其赢得了专业户外杂志《》评选的“2019户外装备年度大奖”，成为羽绒服类唯一获此殊荣的中国品牌。当年12月，微信 Lab官方帐户还对Arc'teryx，和 Goose的三件位置的三种位置相似的高端户外下衣进行了研究破产和温暖。评估的结果表明，价格最低的在所有评估中的得分最高，并且并不比国际高端品牌不如国际高端品牌。可以看出，它具有深远的生产和制造技术，其产品非常具有成本效益，为随后的价格上涨奠定了良好的基础。

“ ”系列：2019年10月，举行了“ Press ”，以推出其新的10,000 Yuan Down -“ ”系列。这一系列产品的价格从5,800至11,800元不等。所使用的生产技术，织物，下填充物等都是行业中的一流。该设计的灵感来自世界上著名的山峰。除了使用织物外，还使用“世纪的布” Gore-Tex外，它还仔细选择了从43°North Down Belt带中的1000D的顶级鹅， Nano- ，以及诸如三维下填充，防水胶水处理和四层缝纫结构之类的尖端技术，以防止径流。。此外，该系列还配备了专业设备，例如Recco寿命探测器和航空航天级的气瓶袋，以满足中国登山团队在极端环境中的专业保护需求，从而实现了“最终的温暖，不怕极端环境和极端环境，和专业水平的保护。” 三个核心功能。自1998年以来，一直为中国国家登山团队和南极科学探险队提供户外服装和设备。其专业的羽绒服已帮助登山团队成功多次到达了珠穆朗玛峰的山顶。 2020年，“登山”系列再次成功地帮助了中国登山队。珠穆朗玛峰高程测量和登山活动，并于同年获得了中国优秀的工业设计黄金奖。

“ 2.0”系列：2021年11月，发布了“ 2.0”系列产品。该系列联合了来自国家登山团队，南极科学探险队和中国的定位的一百多名专家。根据进一步升级制造过程，选择了中国航空智能温度控制材料（PCM智能温度控制），与第一代系列相比，将热绝缘性能提高了15％，创造了31--恒温环境33摄氏度。此外，3月5日的相似温度控制材料“航空纳米温度控制气凝胶”和“中国贝杜定位系统”（世界三大卫星导航系统之一）也已在“ 2.0”中使用，这可以帮助您有所帮助极端的电子仪器不受寒冷环境中低温干扰的影响，具有准确且智能的定位，并在危险中积极传输救援信号，从而为佩戴者提供了在户外环境中提供更多安全保护。 “ 2.0”系列产品已被用来支持中国第38次南极科学探险，并且也已成为意大利冰运动国家队首选的设备，为下夹克专家的形象提供了强有力的认可。

持续的后端研发投资还为波西登提供了强大的技术支持，以提高产品专业精神和功能。截至22财年结束时，已获得了总共369家专利，而Down夹克的主要技术指标都处于行业领先水平。此外，还建立了一个完整的科学研究设施系统，并围绕产品和技术创新进行了许多行业 - 大学研究协作。

是国内服装行业唯一可以进行极端气候功能研究和验证的模拟实验室。设计师将在各种极端气候中测试新产品，例如极端的寒冷，大雨，大雪，强风，高湿度，强光等。 2021年，该实验室成为中国第一个由IDFB授权的纺织企业实验室。其独立开发的国际测试方法和DOWN的质量标准最终由国际唐和羽毛局（IDFB）进行了认证和评估。从那时起，担任了IDFB中国理事单位的角色。截至22财年末，该公司已参与制定24个国际标准，12个国家标准和4个行业标准，并制定了218种公司技术标准，成为了Down 技术标准发展的领导者行业。

在工业，学术和研究方面，波西登连续与苏州大学（用于对西南大学的实验室测试）等大学（用于实验室测试）（用于观察动态磨损效果的实验室测试）等大学（用于实验室修饰人的实验室测试）的深入行业 - 人体具有3D技术）和江南大学（共同建立很多联合实验室）。共同建立了一个高端产品研发中心。

提高产品增加价值：提高产品时尚和高端意识

除了增强产品专业精神外，还致力于通过推出知名的IP共同品牌系列产品，面向青年设计产品以及与国际著名设计师共同品牌来激活产品核心 - 最终的产品感，从而满足年轻人的需求。消费者群体和高净值个人对羽绒服的时尚属性的需求越来越强：

IP共同品牌和年轻产品线：自2018年以来，与国际知名的IPS推出了一系列共同品牌产品，包括迪士尼，漫威，星球大战，NASA，等，以推广年轻和高端的高端品牌的发展。根据“ 2019年在线下夹克消费见解报告”，和是公众最受欢迎的Down IPS IPS，而消费量占当年共同品牌下夹克的近90％。除了IP共同品牌外，在产品设计方面还迈出了年轻的一步。除了功能性产品系列（例如“极端冷系列”和“高端户外”系列）之外，它还在2018年和2019年推出了许多年轻产品。产品线还包括“ Puff Light and Warm系列” “，”时尚体育主题系列”，等。

1）设计师联合品牌：2018年10月27日，品牌联合品牌包括来自美国的拉尔夫设计总监Tim，Ennio Capas是意大利Yohji 的著名门徒，Tron，前LV的首席设计师Tron，和包括该品牌在内的三位主要国际设计师发行了重量级“国际设计师联合产品系列”，旨在将不同的时尚风格与专业的Down 相结合，并在全球下夹克中引起了新的趋势。在2019年的海南电影节展览会上，与国际品牌Kenzo的创始人Kenzo 合作，发行了40件时尚的下夹克。从那以后，它继续加速其时尚领域的扩张，并在2019 - 2020年邀请了Hermès黄金时代的创始人。国际设计大师让·保罗（Jean Paul）亲自设计了 Down夹克的联合系列，该系列大大增强了产品的时尚音调和高端属性。此外，还聘请了该公司的创意研发总监（以前是Prada和Prada等国际奢侈品牌的高级设计师）。该行业的第一个商业风格“防风衣夹克”系列于2021年开发和推出，结合了长外套的风格与苗条合适的独特组合和“防风线”的三维剪裁消除了传统羽绒服的“笨重和不便”的缺点。它具有温暖的保留和高风格。中高端的消费者和商人高度认可它，并且一旦推出，它就受到了热烈的追捧。根据中国贸易新闻网络的数据，“防风衣和唐夹克”系列实现了“销售额超过1小时内的1000万元”，“在24小时内超过1,600件”，“每日销量超过1,600件”，女性服装的每日销售量超过了女性服装的每日销售额。 Tmall”在发布的第一天。，“ 在所有服装产品的销售中排名第一”，并且取得了许多出色的成就。这一系列产品的单价在3,000-6,000元之间，超过了公司当前的主要产品价格范围。

增长突出显示2：促进盈利能力提高的多管齐下方法

频道商店升级驱动器提高商店效率和运营杠杆

专注于高级核心城市。频道升级是品牌升级策略的重要组成部分。自22财年以来，该公司提出了“ 2+13”的城市战略，重点关注2个一线城市（北京和上海）和13个新的一级城市，作为未来扩张的重点，并加强了核心商业区和核心商业区的商店布局购物广场。通过在高层城市升级和升级其商店并迭代其码头商店形象，从而合并了其作为高端底夹克品牌的位置。（13.1）位于第一和二线城市的脱衣业务终端零售店的比例从199财年的24.3％增加到23财年的30.1％。品牌专注于通过离线渠道改善商店销售。自2018年以来，为不同品牌采用了不同的渠道策略。其中，品牌正在同时开发离线和在线渠道。它的离线渠道采用了“关闭小商店并开设大型商店”的商店策略，重点是提高单一商店的质量。从商店结构的角度来看，波西登主要集中于增加自动店的比例和减少托运商店的比例。自行专业商店的比例从2013财年的2.5％增加到2017财年的11.5％，在2022财政年度将达到27％。新开设的自行运营商店主要位于大型商业区，尤其是这些商店，尤其是这些商店在购物中心。在2022财政年度，购物中心将开设22％的专业商店，从2018年的5.6％上升。定义了商店，年销售额少于150万美元，效率低下的商店，也关闭了亏损商店。离线商店的单商店销售额从2013财政年度的127万股增加到2022财政年度的244万。

通过各种商店格式吸引更多的消费者。该公司将其专业商店进一步改进了五种类型，包括旗舰店，高端商店，大众商店，主流商店和出口商店。经销商经营的专业商店主要是大众商店和主流商店，但可以将其视为准直接运营模型。旗舰店基本上是由公司自行运营的。这些专业商店公司可以及时进行库存转帐。此外，该公司还将在高峰季节开设高峰季节或弹出式商店，以响应高峰季节的销售时间短。商店的开业时间约为2-3个月。二线品牌主要依靠在线渠道。和等受欢迎的唐夹克品牌近年来主要通过在线渠道明确了开发方向。其中，与Tmall和等顶级交通平台建立了战略合作，并通过促进新兴模型（例如会员营销，实时广播，短片，互联网名人，互联网名人和社区和社区）在新的零售交通中取得了突破。在渠道构建方面，我们将继续优化在线品牌授权分销和实时广播新零售策略，以增强与客户群体的有效访问。同时，我们将继续优化品牌推广策略并提高产品运营能力。同时，自财年以来，宾吉（）已开始大力缩小其离线代理渠道，并转换和开发在线直接销售和分销渠道。新的渠道策略取得了显着的结果。 /商店的总数从20财年的1,055财年下降到280财年的280财年。但是，与20财年相比，22财年的收入分别增加了96/15％。在今年的上半年，同比增长为29/11％，显着高于 Brand的增长（8％）。

通过新的零售格式与年轻的消费者群体交谈。传统的在线电子商务平台仍然是Poser最重要的在线细分渠道，例如Tmall占据了在线收入的一半。此外，还积极探索新的零售平台，例如微信Mini 和。在财政年度，品牌的颤音收入中有97％以上来自现场广播平台。在财政年度的上半年，在Tmall和平台上， Brand增长了338万，达到2324万。成员增加了83万至1107万。在平台上，粉丝们增加了45万至544万。 30岁以下的年轻消费者继续增加一年（占财年的27.4％）。 22 TMALL会员的回购销量增加了2.3pp，至29.2％。

继续优化灵活的供应链并降低库存的风险

下夹克行业的高峰销售额是每年的10月至1月，高峰季节每天的销售尤为重要。消费者需求集中在冬季，这很容易受到天气波动的影响，而且该国不同地区的消费者也很大。因此，在不同地区的交付和供应结构时，唐外套公司还需要针对目标。与第四个季节服装公司相比，脉搏需求的差异供应使夹克公司能够将夹克公司降低更多的精炼管理库存，并更准确地匹配需求和生产能力，并灵活地反映了市场变化。

通过控制第一阶，滚动订单，拉动订单，撤离，补给，快速的新型，小型单一库存和统一库存管理的比例，使更准确地匹配了该国不同地区的需求，并改善了库存每周旋转效率。具体来说：

在高峰季节之前。该公司专注于商店调整，升级，营销计划和员工销售培训。

第一次订购。使用期货+现场供应链操作模型。每年6月左右，该公司在一家商店举行订购会议。自2018年以来，波西丁控制了第一次冬季下订单会议的比例，不超过30-40％。 滚动订单。剩下的70％的期货部分将根据市场反馈而滚动订单。 Pozon将通过渠道及时向供应链提供反馈市场最终需求数据。供应链由快速反应模型产生。早在2010年就引入了智能生产的概念。现在，它可以实现接收订单，自动排版，自动分配，自动铺设，自动建筑材料，自动充电，自动充电，半自动缝纫和自动悬挂的生产过程。通过数字和自动化提高生产效率，并满足客户个性化需求。

购买供求。实现了协调，滚动准备和销售和生产的精确订单资源的匹配。通过在中间和平台上的数据构建，分析了数据，例如终端需求反馈以及商店形式和供应端，例如库存，容量利用率和仓储分布。匹配该国的整体库存。高峰季节的频率从2020财年的6倍增加到2021财年的8倍，而快速和反循环在7-18天就增加和稳定。在2022财政年度的高峰季节中，订单期限从2周下降到1周。

全国直接物流。基于全国货物以及在线和离线整合的概念，是通过在的智能配送中心为Omni -服务而运营的。该公司在该国的9个主要仓库（中国东北，青岛，中央，西北，西北，东北，哈尔滨，乌鲁姆奇）和经销商的12个小仓库整合了国家库存。在2018 - 2019年期间，商品分配系统从次要分配（首先从中央配送中心运送到区域配送中心仓库，然后分配给商店）到第一级分配过程（直接从运送到商店（直接从商店的中央配送中心）。近80％在2020财年达到了近80％的订单。其中，东中国仓库是最大的中央仓库配送中心，自动化90％，平均每天500,000件商品。

智能物流升级。为了满足智能配送中心的高度效率订单和仓库高密度存储要求的要求，Boshi于2022年初与Hai Rou 合作，建立了一个服装仓库智能物流项目，并依靠A42N纸箱选择机器人，自动加载和卸载机，以及Hai Rou 提供的HAIQ存储。物流智能管理平台通过AI智能算法优化了机器人的订单分布，任务分配和路径计划，以完成多种订单类型和多种选择策略的组合，从而提高了仓库操作的效率和准确性。

有效控制库存。自2018年以来，加强了供应链，制造业和物流设施的升级，这反映在提高库存周转效率上。尽管受到新的皇冠流行的影响，但波西登的库存每周营业日从2018年的111天增加到2021年的175天，但仍低于2015-16财年的200天以上。尤其是在2021财政年度，库存周的天数增加到20天（一年），其中12天与流行病有关。 8天是由原材料价格迅速上涨和公司的战略准备造成的。预计库存周的天数将迅速降至2022财年的150天。

盈利预测

收入预测

我们预计，该公司23年至23财年的总营业收入为177.7/207.6/238.4亿元人民币，同比增长率为9.6/16.8/14.8％，相应期间的复合年增长率为13.7％。

品牌脱衣业务

在联合促进积极因素（例如品牌升级，产品价格上涨，多样化的营销和渠道优化）等积极因素下，我们预计波申的主要品牌23财年收入为127/148/171亿元人民币127/148/171亿元人民币。分别为9.1/17.1/14.9％。其中，我们预计23年至23财年的品牌离线渠道收入将增加6.9/17.0/15.4％，达到89/104/12亿元人民币。在线，随着电子商务现场直播和等在线渠道的快速发展，我们预计品牌的在线销售将保持稳定的增长。 /44/50亿元人民币。

波申单品牌商店的数量已超过3,500。将来，可以控制商店扩展的速度。它主要关注通道结构的优化和单个商店的增长。我们期望23财年25财年的Bosen品牌自行运营商店或净增加-120/20/40的数量来优化品牌形象。同时，品牌可能会继续通过经销商在某些低线城市中增加购买商店，以在下面的覆盖范围内改善右下方，我们希望23财年25财年的Bosen Bosen品牌经销商能够委托商店的数量或净增加100/80/60。一般而言，我们预计23年至25财年的品牌3,429、3,524、3,629的离线商店数量将达到离线商店的数量。在商店效应方面，FY23 BODO 对外部零售环境的对手产生了很大的影响。商店影响的同比增长率可能会减慢至8.5％（222：28.8％）。促进品牌升级和丰富产品线，商店效果预计为+14.0/+12.0％至296/33100万元 - 年龄。

OEM和女装业务

公司的OEM处理业务品牌客户结构相对稳定。随着流行病之后全球零售市场的逐步回收，预计该业务的收入增长将保持稳定。预计23财年25财年将增加20.0％/18.0％/16.0％，至RMB 23/27/31元人民币，占公司总营业收入的12.8％/13.0％/13.1％。随着流行病之后零售环境的恢复，该公司的妇女服装业务可能会继续开设一家商店，但目前的女装没有公司的核心业务。因此，我们预计23财年的25财年女装业务仅开业19/13/13商店。平均商店效应可能为-18％/5.0％/3.0％，推动离线渠道收入-14.6％/7.8％/5.7％同比；我们预计，在线渠道收入将保持较少同比增长的数字。总而言之，我们预计23财年的25财年妇女企业收入年份为-13.0％/7.4％/5.5％，至7.9/890亿元人民币，占4.4％/4.1％/3.7％。

预测的总体毛利率预计将得到以下积极因素的支持，以及在中型和长期保持稳定性的趋势：品牌升级和产品增加的价值提高推动POSON品牌的毛利率扩大的趋势稍微下夹克。它是71.2％，71.4％和71.6％；雪地外套和 Brand Down 的销售规模的规模扩大或带来了规模效果和节省，抵消了E-商务渠道的深层折扣的深层负面影响以及毛利润的毛利率预计将稳定。我们预计23年至25财年的的毛利润率为44.5％，而 Brand的毛利润率将保持27.0％。总而言之，降价夹克业务部门23财年25年毛利润率分别为66.8％，67.0％和67.2％。随着流行病之后全球供应链的逐步恢复和公司新品牌客户的持续扩展， OEM业务的容量利用率预计将稳步增长。公司在越南等海外低成本地区的低成本能力重叠，OEM商业部门的毛利率预计将略有改善。我们预计23-Fy25E业务部门的毛利润率为19.0/19.2/19.4％；基于“专注于主要渠道并专注于主要品牌”的战略方向，预计品牌脱衣业务的比例将逐渐增加。改进。我们预计，23财年25财年的总体利润率分别为60.1％，60.2％和60.3％。

净利润预测

销售成本率：近年来，该公司不断增加营销工作以增强品牌形象和商店影响。同时，该公司的Down 零售管理和渠道建设工作也增加了。销售成本率有所提高。这是22财年的38.1％，脱衣业务品牌的效率同时也大大提高。我们预计，随着品牌下衣的离线渠道进入中等的扩张阶段，商店效率将驱动收入增长。预计将记录公司的整体运营杠杆。 23财年23财年的销售利率可能会降至36.4/36.2/36.0％。管理成本率：将来，随着成本控制的加强，运营管理效率的持续提高，收入规模的持续扩展，工作杠杆的提高以及管理成本率可能会降低。我们预计23财年25财年的成本分别为7.5％，7.4％和7.3％。财务费用比率：公司在手工现金和银行存款方面足够，利息收入仍高于利息支出。我们预计23-Fy23公司的净财务收入为0.9、1.1和150万元。其他运营费用：公司的其他运营费用主要基于商誉损失损失。从18财年的女装业务中，它记录了每年的商誉损失。元元期为4.2亿元人民币，善意的净资产已从18财年的12.9亿元人民币下降到9.7亿元人民币。我们预计，23财年25财年仍将记录数千万元人民币的声誉损失，包括公司或公司其他运营费用，该费用总计为1.6/1.6/1.6/1.4亿元。

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