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临夏 中金：疫后海外消费与市场的修复路径如何？
CICC：在流行病之后，维修海外消费和市场的途径是什么？
CICC策略刘集团，李Yujie等
2022/12/05 13:50
商品消费主要由房地产和财政补贴等宏观因素主导，因此，它主要是第一个反弹和表现更强的宏观因素，通常在周期下降之后下降。服务消费部门与流行病政策和流行病本身更加相关，显示了乐队市场的特征。
概括
在最近发表的“海外消费和市场维修路径”中，我们比较并总结了过去三年来许多海外国家的宏观居民消费后流动后恢复的途径，以及股市消费行业的绩效，并与美国作为主要对象进行了分析。在本文中，我们将进一步分析一些政策节奏，财政补贴以及居民的收入非常不同的国家（例如德国，法国，英国，日本，日本和欧洲的新加坡）。
1。一般：商品消费更强大，与收入有关；服务消耗取决于场景，主要在市场条件下
总体而言，场景和收入在消费恢复中都是必不可少的。仅创建消费方案但没有足够的收入不足以显着提高消费量（例如英国）；拥有足够的收入，但没有释放消费方案和信心也可能导致高昂的节省（例如日本）。按类型，商品消费量，尤其是耐用的商品，在2020年将大大增加，但是由于居民的收入和房地产周期的实力，各个国家的恢复程度显着差异。打开情况后，面向服务的消费逐渐恢复。在此过程中，它将受到流行病的反复影响，并且很难在一夜之间实现。包括美国在内的许多国家尚未恢复到流动前的水平，只有欧洲国家开放。
从股票市场绩效的角度来看，从超额回报的角度来看，商品消费主要由房地产和财政补贴等宏观因素主导，因此大多数人首先反弹并表现更强，并且在周期下降后通常会下降；服务消费部门与流行病政策和流行病本身更加相关，显示了乐队市场的特征：在流行性政策变化之前的期望促进了这一特征，但是在确认的数据上升后，多余的表现下降。直到流行病的影响削弱（例如第一轮Omicron流行病消散）之前，超额回报更为可持续。
2.欧洲：早些时候开放，因此服务维修要比美国的维修更强。但是补贴不高
与美国相比，欧洲政策较早和更高，到2021年中，边界更加开放。欧洲大多数国内政策在2020年5月不断变化，而在2021年7月，英国是第一个宣布解除社会活动限制的人。边界将于2020年中期接一个地开放，欧盟在2021年7月推出了绿色通行证。尽管在此期间，这种流行病已经反复影响，但总体趋势并未改变。
但是，由于缺乏财政刺激，居民的收入和消费量未得到修复。重点是开放了早期服务消费，维修比美国的维修更强。欧洲消费品也比整个服务都要强，但是居民的收入回收率较弱，没有房地产周期的支持，因此它在上升后迅速下降。由于服务的早期开放，尽管维修过程已经曲折，但最终超过了流动前水平，该水平比尚未恢复到流动前水平的美国强。
股票市场的性能显示出相似的特征，即商品比服务更好，服务比美国更好。汽车，家具，纺织品，服装和奢侈品在2020年首先反弹，然后退后；服务部门在2020年（与美国不同）开始急剧反弹，但在2021年边境政策被释放后表现较差。在2022年的Omicron削弱了第一轮，它的表现比它的表现还要多，而且航空效果比酒店和餐饮较弱。此外，电子商务的表现优于离线；基本消费超过后来市场的市场下降。
3.日本：开放迟到，补贴很高；在政策调整后，服务消费和部门将逐渐反弹
日本国内政策的转折点是在2021年第三季度末，整个边界将开放至2022年10月。从2020年到2021年的第三季度，日本实施了四个紧急状态，直到第三季度末至第三季度末，更严格的国内政策逐渐撤退，Quasi-Emergerence逐渐退出，而Quasi-Emergension的业务始于2022年3月在2022年3月之后的活动。放松，免费进入旅游业将在十月之后放松。
从财务上讲，日本提供现金补贴（低于美国），可支配收入水平的居民也增加而不是跌倒，但是在不同的流行病政策下，两种补贴的影响却大不相同。 2020年的第一个财政补贴转换为高节省的；在2021年底第二次补贴之后，消费开始被发布。根据分类，商品消费也是第一个恢复的商品，尤其是耐用的商品，但由于房地产周期的可持续性差。在2021年的政策放松之后，服务消费开始加速其恢复，使商品消费量的下降量下降，但尚未恢复到流行前的水平。在节奏方面，2022年第一次Omicron流行的影响也引起了对服务导向的消费的干扰，但影响正在减少。
日本股票市场的相同商品绩效要比服务的好处（类似于美国和欧洲的情况）；但是，在政策急剧转变之后，服务部门反弹强烈奢侈品修复收入高吗，其绩效比政策自由化阶段的绩效更强。在第一轮Omicron流行病的影响之后，新确认的病例对该部门的影响减弱了，并且过量的性能更加连续，并且整体航空公司比酒店和餐饮较弱。此外，电子商务的表现超过了离线零售，但是流行病政策变化后的差异汇聚。此外，在2022年大周期下降之后，基本消费将开始跑赢大盘。
4.新加坡：早期严格而有序的自由化；基本消费率是领先的，服务处于分阶段的市场状况
在流行病的早期，直到2021年中期，新加坡的预防和控制就相对严格。但是，与欧洲和美国的迅速解锁不同，新加坡在恢复经济活动之前采取了逐步措施做好准备，包括认真和迅速增加疫苗接种的比例，自我测试的抗原和家庭治疗的轻度症状等。
在金融方面，新加坡采用了现金 +消费优惠券的共同补贴。新加坡在2020年的现金刺激有效地增加了收入，但也变成了高昂的积蓄。只有在流行性预防政策放松之后，到2021年底的工资增长率增加才是消费券刺激的结果，消费才大大释放。根据结构，商品消费具有良好的维修效果，尤其是与家庭办公室和娱乐有关的计算机和娱乐相关产品；服务消耗在2021年下半年加速了，尚未恢复到流动前水平。
在市场绩效方面，与其他市场不同，新加坡的基本消费首先反弹，服务已经分阶段。由于新jiapo的早期政策限制相对严格，居民的收入信心较弱，因此本质的消费实际上在流行病的早期阶段获得了超额回报，并且市场一直持续到2021年中期，并且在流行病政策的变化之后，居民的收入逐渐恢复。在可选产品中，汽车和零件将在2022年超过其性能。服务部门在流行性政策的逐渐变化期间显示了三轮市场趋势，并在2020年底进行了重大疫苗的进展（辉瑞和其他人连续宣布了这三个阶段的有效性），这是在8月2021日开幕阶段的准备工作，并在2022年8月202日开幕阶段。 OMICRON流行，主要是由信息催化的，过剩的性能较弱。但是，当流行病的第一轮在2022年春季开幕之后结束时，服务部门的超额回报更加可持续。
一般：产品消费量更强，服务消耗取决于方案
在最近发布的“海外消费和市场维修路径”中，我们比较并总结了过去三年来许多国家的宏观居民消费维修路径和股票市场消费部门的绩效特征，并根据美国进行了详细的分析。在本文中，我们将进一步以欧亚国家为例，以解释如何在不同的两个关键变量（消费方案和收入）的情况下修复每个国家的消费数据，而股票市场部门提出了哪些特征，以及关键市场条件促进了哪些因素。
总而言之，在恢复居民消费的过程中，方案和收入都是必不可少的。仅创建消费方案，但没有足够的收入就不足以显着提高消费量（例如英国）；拥有足够的收入，但没有释放消费方案和信心也可能导致高昂的节省（例如日本）。从这个意义上讲，美国既具有消费能力，意愿和情景，因此消费恢复是最强的，成为恢复主要海外市场的“上限”，但它也带来了直到今天的高通货膨胀问题。
按类型，商品消费量，尤其是耐用商品在2020年大大增加，但是由于居民的收入和房地产周期，各个国家的恢复程度显着差异。打开场景后，面向服务的消费逐渐恢复。在此过程中，它将受到流行病的反复影响，并且很难在一夜之间实现。直到流行病之前，许多国家尚未康复（除了一些在流行病政策中早些时候被自由化的欧洲国家外）。
从股票市场绩效的角度来看，从各个消费者领域的超额回报的角度来看，商品消费主要由房地产和财政补贴等宏观因素主导。他们中的大多数首先反弹，并且具有强烈的相对趋势，但通常会在后期倒下。面向服务的消费部门与流行病政策和流行病本身更加相关，显示了面向乐队的市场的特征：它在流行性政策变化之前被期望催化，但是确认的数据后，多余的绩效下降了。直到流行病的影响削弱（例如第一轮Omicron流行病消散）之前，超额回报更为可持续。
欧洲：更早开放，因此服务维修要比美国更强大
流行病和政策：政策早期自由化，但刺激很弱，居民的收入较低
与美国相比，欧洲的界限较弱，人员相对自由流动，边境开放的影响更大，政策放松较早，程度更高，因此与情景更加相关的面向服务的消费维修更强。
大多数国内政策在2020年5月开始发生变化：全国关闭两个月后的2020年5月6日，德国总理安吉拉·默克尔（Angela Merkel）宣布谨慎恢复经济活动。大规模的活动仍受到限制，但是学校，商店，餐馆，旅游和博物馆的文化实施逐渐开放[1]。在法国，由于流行病期间旅游业和娱乐业的重大影响，前总理费利佩（Felipe）于2020年4月28日宣布，他将重新启动经济，并于5月11日进入新的流行病预防阶段[2]。英国流行病早期的政策相对混乱。然后，约翰逊总理在流行病开始时被确认是积极的。从5月13日开始，他开始“鼓励”那些不得不离线工作才能重返工作岗位的人[3]。 2021年7月19日，英国取消了对社会活动的所有限制[4]，使其成为世界上最早废除国内流行预防政策的国家之一。
边界将于2020年接一个地开放，绿色通行证将于2021年7月启动：早在2020年6月，德国，法国和其他国家就在放宽国内控制后逐渐向一些申根国家开放了边界[5]。然后，α流行病加热并在冬季暂时关闭，并于2021年1月重新启动[6]。疫苗于2021年开始接种疫苗后，欧盟于1月开始计划数字通行证（欧盟数字证书），并于7月[7]进行使用，为接种，负面和恢复的人提供了免费通道。
尽管该政策已经提早开放，但财政刺激并不强大，居民的收入不如美国的收入好。与美国直接大规模的财政转让支付不同，在流行病期间，欧洲国家（例如德国的财政刺激）主要涉及关闭期间企业的工资补贴，并直接向中小型企业提供援助。法国和英国也主要采用失业援助和其他形式。根据国际货币基金组织统计数据，在流行病期间，财政刺激占GDP的占GDP的比美国低得多（德国和法国的15.3％和9.6％，英国19.3％，在美国为25.5％，在美国的25.5％），比一些亚洲国家（如新加坡（18.4％）和日本（16.7％）等亚洲国家（16.7％）。
消费恢复：总体上比美国弱，但是服务消耗更强大
在“海外消费和市场的修复道路”中，我们指出，由于大规模的财政刺激和居民内源性收入的增加已经超过了财政下降，而且受保护居民的资产负债表也降低了预防性储蓄，因此美国消费水平是主要海外国家的消费恢复的“天花板”。
与美国不同，尽管欧洲流行的预防政策比美国早发生了，但居民的收入不如美国强。因此，在欧洲的消费数据中，尽管总体商品也比服务强大，但该服务最终被恢复为流动前水平，并且比美国更强大（美国不超过流水前水平）。具体来说，
居民的收入很弱，没有房地产周期的支持。商品消费量在上升后迅速下降。我们将法国和德国占据，在欧洲国家作为研究对象之间的经济规模更大。由于欧洲国家尚未进行大规模直接转移支付，因此居民的收入受到了流行病的影响，恢复水平也很低（例如，截至2Q22222222年，德国仅返回到流行前趋势水平）。因此，与美国不同，欧洲尚未开始一个房地产周期（以住宅建筑批准的数量来衡量，德国基本上与流行前趋势相同，法国将直到2022年才能恢复到流行前水平）。因此，与房地产繁荣密切相关的耐用商品消费的回收是差的。在2020年，由于家庭办公室工作等因素，对家具和汽车的需求短暂增加，然后迅速下降。
但是，长期以来，政策放松使面向服务的消费成为亮点，比美国强。我们上面提到，欧洲早在2020年中期就在国内和外部重新启动了其经济，还支持政策恢复服务行业。例如，从2020年8月开始[8]，英国为海外餐饮消费提供了每月10英镑的半价折扣，而餐厅折扣的数量则由财政部补贴。因此，欧洲面向服务消费的恢复水平高于美国。尽管流行病也受到该过程的影响，但基本上已经完全恢复了由德国和法国实际价值观衡量的居民服务的消费支出。
以餐饮，航空和旅游业为例：
1）餐饮业：我们继续跟踪的高频用餐人数的数量显示，早在2020年下半年，德国和英国的餐饮人员数量（该数据源不能是来自该国的数据）在流行病之前已恢复了奢侈品修复收入高吗，并且该水平远远超出了美国。
2）航空：在2020年下半年，在欧洲国家部分放松了以前的严格边境控制之后，主要机场的吞吐量略有恢复，但第一次在英国散布的阿尔法流行病引起了短期骚乱。中国边境将于2021年重新开放，欧盟将于7月开始制定绿色通行证政策。在2021年6月和7月，查尔斯·戴高勒机场的乘客吞吐量分别增加了50.4％和每月80.9％。维修过程受三角洲和Omicron流行病的影响。截至目前的水平尚未恢复到该流行病，可能会受到一些尚未旅行的国家的游客的影响，商务旅行在网上转移以及其他交通方式，例如自动驾驶。
3）旅游业：以法国为例，在2021年6月9日，在法国重新开放了外国游客的边界后，法国以旅游业为例，酒店注册的乘客人数大大增加。其中，法国当地的游客已经恢复了2021年7月的流动前水平。访问法国的海外游客的恢复速度较慢，但截至2022年9月，它比2019年同期低5％。
市场绩效：产品的表现优于服务，但服务的表现胜过市场
欧洲股票市场消费行业的性能与宏观消费数据一致，即商品比服务更好，但服务比美国更好。商品在2020年首次反弹，然后倒下。服务部门也被政策催化，并于2020年开始反弹，但是在政策被自由宣传之后，表现不佳。在2022年，奥米克（Omicron）的流行病再次削弱并超过了表现。
维修程度是商品行业的表现最好，服务业绩比美国股票市场的绩效强。我们将MSCI欧洲指数从2020年的低点到2022年初的最高点（市场反弹阶段），而2020年的低点到现在（整个流行后恢复阶段）作为两个观察范围，并将其以指数的消费者为单位来计算多余的绩效。具体来说：
1）在商品消费，汽车和零件，纺织品和服装，奢侈品以及家具和设备中，在市场的反弹阶段都有明显的超额回报。但是，与美国股票市场相比，由于欧洲房地产周期尚未开始，家具耐用品行业（例如家具和设备）的超额回报甚至较低（欧洲部门的过度效果超过27.6％，而且美国股票市场为78.9％），并且在2021年的第二季度继续下降，从而导致家具和设备部门的第二季度下降了20％。
2）在餐饮和旅行中，航空的性能也比酒店，餐饮和休闲部门弱。其中，迄今为止，航空部门的索引点尚未返回2019年底。在市场的反弹阶段，它的表现不足，基准指数不足49.5％，在2022年之后略有篮板，但总体表现不佳22.4％。与美国股票市场不同，欧洲酒店的指数点，餐饮和休闲部门超过了2019年底，并获得了超过30％的超过30％。这可能与欧洲政策的早期开放以及对服务为导向的消费（例如英国）的积极刺激有关。
3）离线零售业也表现出色，与美国股票市场的离线零售回收周期相对较长，自2020年以来的表现不佳。
4）在日常消费中，基本消费的性能要比医疗保健服务更好，而后者迄今尚未超过2019年底的水平。
维修的步伐与美国股票在房地产周期和财政刺激下首先反弹的事实不同。服务将在2021年之后通过政策和流行数据提供分阶段的市场状况；欧洲商品的超额回报也在趋势，但反弹较弱，酒店，餐饮和假期在2020年获得了超额回报。
1）在流行病早期阶段的趋势增加之后，在2021年第二季度，房地产时期的商品消费，汽车，零件和家具和电器在第二季度首次下降。纺织品，服装和奢侈品市场的市场更可持续，尤其是在2022年欧洲风险食欲下降以及欧洲的停滞压力上升的背景下，与市场相比，该行业仍然具有弹性。
2）与美国股票，酒店，餐饮和休闲不同，在以服务为导向的消费中导致流行病的早期阶段上升。与相应的美国部门宣布了2021年春季的州开放计划之后，欧洲酒店，餐饮和休闲部门在2020年开始急剧反弹。2020年中，欧洲酒店，餐饮和休闲部门开始急剧反弹。催化的主要回合是在2020年中期，并且连续提升了家园，并向某些sechengen nouthers开放了边界；英国在2020年中期实施了餐饮刺激政策（请参见上面的，下面相同）；从2021年1月开始，在Alpha流行病的高峰期，欧洲启动了疫苗接种和绿色通行证计划的时期。
但是，在最终实施政策之后，对市场过剩绩效的刺激效果减弱了。后来，在第一轮Omicron之后流行病的影响下，以服务为导向的消费再次优于市场。在特定的服务部门中，酒店和餐饮的反弹大于航空公司，市场更可持续。
3）在零售业中，在线和离线零售业在2020年流行病的早期阶段都有超额回报，但从2021年开始，离线零售业将更具弹性。
4）在日常消费中，医疗保健服务继续下降，而基本消费量在后来的市场下降，俄罗斯和乌克兰的状况以及僵局的压力下显示出良好的防御属性。
日本：开放迟到，补贴很高；调整后，服务消费政策逐渐反弹
政策和流行病：限制比欧洲和美国的限制强，但居民的收入增加而不是下降
与欧洲和美国相比，日本具有更强的流行预防政策，并且以后开放。国内政策的转折点是在2021年第三季度末，边境政策的转折点是2022年。
从2020年到2021年第三季度，日本实施了四个紧急状态。2020年初，与其他国家一样，日本采用了严格的流行预防和控制政策。 2020年5月4日[10]，安倍晋三将全国紧急情况延长至5月31日（最终于5月14日早些时候在某些城市取消了紧急状态），但表示将放宽一些限制以恢复经济。随后，日本以较少的当地案件逐渐恢复工作和生产，但是在2021年1月[11]由于案件的激增，日本第二次宣布了紧急状态（3月底），并在4月份遭到案件的数量再次飙升之后，在4月份进入了第三个紧急状态[12]。从2021年7月开始，由于流行病再次爆发，包括东京在内的某些地区第四次进入紧急状态，覆盖了一半以上的人口[13]。在此期间，奥运会和残奥会几乎没有观众举行，地位于9月结束。
在2021年第三季度末，日本国内严格的流行预防政策逐渐开始退出。在2021年9月3日[14]，日本共同-19小组委员会提出了一项计划，称对接种疫苗的人的限制将早在10月之前解除，并且餐馆和酒吧将不受限制。 Omicron流行病在2022年初再次爆发，但日本这一轮对是否进入紧急状态[15]谨慎，并由准敏感性取代（商业场所不会关闭，只会缩短）。 2022年3月22日，日本的国家准授权结束了，这标志着自流行病开始以来，日本第一次没有采取任何紧急措施[16]。
边境政策于2022年3月开始改变，首先，学生的进入和商业活动放松，然后旅游逐渐放松[17]。在2021年之前，日本的进入限制将更加严格。 2021年11月8日，日本向学生和商务旅行者开放了边界，但由于Omicron的变体，日本再次被暂停非公民入场。 2022年3月1日，日本政府宣布将在阶段放松入境控制措施，并允许外国人进入该国（旅游业除外），但是在进入日本之后，需要在家中隔离7天[18]。截至10月11日，日本有一个每日入口限制（最高50,000）。
2022年6月，日本允许与团体游览旅行的游客进入该国；从9月开始，允许通过旅行社预定行程的非团体旅行。但是，由于其低自由，这些措施并没有显着增加入站旅游业。 2022年10月11日，日本政府正式取消了入境限制。对于来自大多数国家的游客，他们只需要收到三枪疫苗或提供负面测试结果，废除进入的上限，并恢复无签证国家和个人免费旅行，并启动全国旅行折扣计划。
在财政政策方面，日本还提供了现金补贴，可支配收入水平的居民没有减少，而是上升，而是低于美国的收入水平。 2020年4月[19]和2021年11月[20]，日本分发了100,000日元，总计200,000日元，分别向整个人民和18岁以下的人分别分别为10,000元。由于发行时流行病的不同状态，这两种现金补贴对消费产生了不同的影响。我们将在下面详细分析它们。
消费修复：在早期，商品消费将由政策调整后的加速速度维修，服务将以加速的速度维修
在不同流行病政策的背景下，两项财政补贴对消费的影响的影响大不相同。在2020年和2021年发行的两种直接现金补贴大大提高了日本居民的可支配收入（该季度的收入分别增加了10.3％和1.5％的月份每月），从而导致流行病后居民收入的增加，但传播对最终消费的影响却大不相同。
1）由于政策限制和流行病早期的不确定性的影响，首次现金补贴在2020年4月，居民的消费信心不足，个人实际消费支出急剧下降了9.4％。同时，居民的储蓄率急剧上升，从2019年底的5.5％跃升至2020年第二季度的22.1％。
2) In November 2021, the second cash subsidy was accompanied by the decline of the Delta epidemic and the fourth state of emergency ending in September 2021. Even though incomes also rose, the residents' savings rate began to continue to decline, and personal consumption expenditure was on the rise.
By structure, commodity consumption is the first to be restored, and services will start to accelerate after the relaxation of policies in 2021. Commodity consumption, especially the durable goods among them, fell to a low point in the early stage of the epidemic, but it quickly recovered after the first round of consumption stimulus and exceeded the pre-epidemic level. Similar to what we have observed in other countries, it reflects that even without real estate cycle support, working from home and driving may still lead to an increase in demand for durable goods consumption, but its sustainability is weaker than the United States supported by the real estate cycle.
In contrast, service-oriented consumption is subject to consumption scenario restrictions and is relatively sluggish from the beginning of 2020 to the third quarter of 2021. Until the end of the fourth state of emergency ended at the end of the third quarter of 2021, the end of the Delta epidemic, and the stimulus of consumption, the recovery of the service industry began to accelerate, bearing the decline in commodity consumption, but it has not yet recovered to the pre-epidemic level.详细，
Product consumption: Non-durable goods remain the same as before the epidemic, and furniture and appliance repairs exceed pre-epidemic levels. To eliminate seasonal effects, we used monthly Japanese household expenditure comparison with the same period in 2019 to observe the consumption recovery [21]. Specifically, non-durable products such as foods are basically the same as in 2019; while furniture and appliances have quickly risen to more than the pre-epidemic level under the stimulation of subsidies in 2020; the repair level of clothing, shoes and hats is relatively lower.
Service consumption: Repeated fluctuations due to the impact of the epidemic, but the recovery will accelerate in the fourth quarter of 2021. Judging from household expenditure data, with every state of emergency or severe epidemic period, transportation, communications and cultural entertainment will have a significant decline, and health care expenditures are relatively more resilient; after the state of emergency ended at the end of the third quarter of 2021, the impact of the first Omicron epidemic in 2022 also caused disturbances to service-oriented consumption, but the impact of the subsequent rounds weakened, and the consumption center level increased.
Judging from the entry and exit and tourism data, due to the strict entry and exit measures in Japan before 2022, the monthly entry and exit level is low. Since March 2022, with the gradual relaxation of entry policies for work, tourism and other entry policies, the number of entry has begun to recover, but the overall level is still relatively low. The lower number of entry also leads to the current low level of foreign travelers staying in Japanese hotels. However, its local passengers have been significantly repaired from the fourth quarter of 2021 under the combined effect of epidemic policies, fiscal stimulus and tourism discount plans. They were disturbed by the Omicron epidemic in early 2022, but recovered quickly. As of August 2022, the gap between local passengers in Japan compared with 2019 was -13.6% (the data was -43.3% from January to September 2021).
Market performance: Commodities are the first to recover, and the service sector rebounded strongly after policy changes
We observe the performance of each consumption sector based on the two time cycle dimensions from the lowest point of the MSCI Japan Index in March 2020 to the highest point of the highest point in September 2021, and from March 2020 to the present. Overall, the commodity sector performed better than services (similar to the situation in the United States and Europe), but the service sector rebounded strongly after a sharp turn in policy (domestic policies at the end of the third quarter of 2021 and border policies in 2022).
Repair degree:
1) Automobile and parts, furniture and appliances and entertainment products have performed well in commodity consumption, especially the furniture and appliance sector, with an excess return of up to 20.7% since March 2020, which is consistent with our above pointing out that Japanese household consumption has recovered from furniture and appliances after the epidemic, and may also be driven by the export prosperity. But the overall level is not as good as the United States, which has a strong real estate cycle.
2) No excess returns were obtained from catering travel, and airlines were weaker than hotel catering. Airways in the service sector have not yet recovered to the pre-epidemic level (YTD underperformed 38.1% in March 2020), and hotel and catering performed better than airlines (underperformed 5%), similar to what we observed in the United States and Europe.
3) In retail, contrary to the stronger offline retail in the United States and Europe than online, Japanese e-commerce, which has been liberalized for epidemic prevention policies, performed better than offline retail, especially before 2022, and the gap between the two began to narrow before and after policy changes in 2022.
4) In daily consumption, essential consumption and health care have not received excess returns in both stages from 2020 to 2021, and from 2020 to the present.
5) In the media and Internet, Japanese media, movies and games performed better than the United States and Europe, and have achieved excess returns of 14.4% and 26.2% respectively since March 2020.
Repair rhythm: Commodity consumption, e-commerce and media rebounded first, and service sectors rose significantly after the changes in epidemic policies.
1) Commodity consumption rebounded sharply after the epidemic, and the overperformance trend continued until early 2022. Commodity consumption such as furniture, appliances and entertainment products rebounded first in the four state of emergency stages in Japan (from 2020 to the end of the third quarter of 2021), with a strong trend, but the Delta epidemic stage was repeated during the period. Among them, the first cash stimulus in 2020 (for the whole people) has a significant stimulus on the excess returns of the commodity sector, and the impact of the second cash stimulus in 2021 (for minors under the age of 18) has weakened.
2) The catering and travel sector was weak in the early stage of the epidemic and began to rebound sharply at the end of the third quarter of 2021. At the end of the third quarter of 2021, Japan ended four states of emergency, marking the turning point of domestic epidemic policy. The hotel and catering sector began to rebound sharply. Although the aviation sector did not rebound strongly, it stopped its relative decline. At the beginning of 2022, during the first round of Omicron epidemic impact faced by Japan's domestic policy relaxation, the hotel and catering sector still maintained a relative increase until after Japan announced the implementation of the phased entry control policy in March 2022, it gave up some of the previous excess returns. After the first round of epidemic impact, the impact of the epidemic on sectors has weakened, and the excess performance has been more sustained.
3) E-commerce has outperformed offline retail as a whole, and the differences have converged after changes in epidemic policies. By the end of the third quarter of 2021, e-commerce outperformed the market and outperformed offline retail. After the changes in Japan's domestic policy at the end of 2021, e-commerce began to underperform the market, while offline retail ended its relative decline and began to achieve excess performance. The difference between the two gradually converged.
4) The performance characteristics of daily consumption are similar to those of Europe and the United States, such as health care and essential consumption continue to underperform the market until it starts to outperform after 2022.
5) The difficulty in media and movie games is directly attributed to the epidemic. The media rebounded trend before 2022 until the domestic epidemic prevention policy began to decline continuously after changes; movie games had two obvious excess performances, one was in the early stages of the epidemic in 2020, and the second was in the first Omicron epidemic in 2022.
Singapore: Strict and orderly liberalization in the early stage; essential consumption leads
Policies and epidemic: Excellent epidemic prevention effect, policy withdrawal in an orderly manner
In terms of epidemic prevention policies, Singapore strictly controlled the spread of the epidemic in the early stages of the epidemic until the policy shifted in mid-2021. However, unlike the rapid unblocking of Europe and the United States, which caused a large number of deaths (according to Ourworldindata data, the cumulative deaths of the United States and the European Union exceeded 1 million), Singapore has made sufficient preparations before resuming economic activities, including taking serious and rapidly increasing the proportion of vaccination, self-testing antigens and home treatment for mild symptoms, etc.
Overall, the epidemic prevention policy in Singapore can be divided into three stages, with mid-2021 as the turning point ("Inspiration of Singapore's Anti-epidemic and Opening Process"): Opening preparation stage: Since the epidemic, Singapore has been taking relatively strict measures to prevent the outbreak of the epidemic, and July 2021 has entered the opening preparation period. Although due to the risk of the Delta epidemic, Singapore still defaults to working from home and lowers the number of people gatherings, epidemic prevention measures have begun to change, and restrictive policies have shifted to reducing the scale of social gatherings rather than completely shutting down economic operations [22]. In addition, Singapore has begun to promote self-test antigen testing, and antigen testing kits (ARTs) will be sold in supermarkets and convenience stores starting from July 16, 2021, and the purchase restrictions on antigen testing will be cancelled. During this stage, the proportion of vaccination in Singapore also rose rapidly, from 40% in early July to 70% on August 10, making sufficient preparations for entering the opening phase.
Gradually Opening Stage: Starting from August 10, 2021, after the popularization of vaccine + self-test antigens, Singapore will gradually open to the domestic and external [23]. With the popularity of large population vaccination (70% of the population who have been fully vaccinated with two doses) and rapid self-test antigen testing, Singapore has begun to increase the upper limit of active people in terms of domestic policies. Important policy changes include increasing the number of social gathering groups to 5, fully vaccinated or negative nucleic acid tests, etc., can participate in high-risk activities, reduce the proportion of home-based work requirements, and cancel the temperature measurement requirements in most places; at the medical system level, Singapore will allow fully vaccinated patients with negative nucleic acid or low virus content to be discharged early in August. The family rehabilitation plan will be implemented starting from September to allow more vaccinated mild patients to recover at home, and at the same time, telemedicine services will be provided to reduce the pressure on the medical system, avoid hospital infections, and leave resources to critically ill patients.
The further liberalization phase after 2022: The Omicron epidemic broke out again in November 2021, and Singapore added testing requirements for inbound and front-line staff, but the original domestic social measures remained basically the same [24]. With the reopening of the border in February 2022, facing the high number of cases, Singapore's policy [25] mainly guarantees medical capabilities, suspends visits to hospitals and nursing homes, strengthens self-antigen testing, and requires patients with mild symptoms to recover on their own or undergo telemedicine in accordance with the family rehabilitation plan. 2022年3月29日新加坡进一步放开对居家办公人数、口罩和餐饮企业营业时间和聚会人数等的限制[26]，核酸检测要求缩小到医疗保健、护工和基本服务人员[27]。
边境政策也从2021年中开始变化，2022年Omicron疫情过后加速。新加坡政府于8月10日起对已接种疫苗的工作签证拥有者和有高风险旅行史家属批准入境，并逐步放宽多国入境检测限制。但当传染性更强的Omicron疫情来临后，2021年12月，新加坡再次停售部分12月23日至1月20日期间美英德等20多国入境机票，并增加入境检测，重点关注保障医疗能力[28]。直到2022年2月，新加坡才重新开始恢复边境开放[29]。2022年4月，新加坡取消完全接种疫苗者入境隔离要求，取消每日入境限额[30]。
财政政策方面，新加坡采取现金+消费券共同补贴。2020年4月和6月，新加坡两次发放600新元现金刺激消费[31]。为修复旅游业，2020年12月1日开始，18岁以上新加坡公民都可获得有效期至2021年底的100新加坡元（~70余美元）消费券，用于本地景点、酒店和旅游产品[32]。2021年12月和2022年5月，新加坡又先后两次发放，所有家庭都可获得的100新加坡元CDC（社区发展理事会）消费券，用于商铺和小贩，有效期至今年底[33]。这几次财政补贴受不同疫情和政策影响，最终消费刺激效果也大不相同。
消费修复：疫情阻断消费刺激路径，政策放松后加速
初期现金刺激提振收入，但导致高储蓄，疫情政策变化后消费逐步释放。2020年初期，同日本类似，新加坡的现金刺激也体现为防御性储蓄大幅增加（储蓄率从2019年底的29.4%大幅上升至2020年平均40.6%），消费反而大幅回落。由于私人部门经济修复水平较低，工资性收入上升缓慢也并未承接补贴退坡，对消费未能很好地起到支撑作用。2021年11月，新加坡防疫政策逐步放松，收入斜率上升叠加消费券刺激，带来消费支出的快速上升。
分结构看，商品消费修复效果好，服务消费在2021下半年开始加速，并未修复到疫情前水平。商品消费尤其是汽车、家具家电、休闲娱乐商品在2020年中就快速修复至超过疫情前水平，主要反映出服务型消费受限的替代效应，及居家办公带来的部分商品需求上升。服务型消费则在2021年中对内、对外开放后有了明显修复。具体而言：
商品消费：除商超外，耐用商品先修复，以计算机和娱乐休闲品修复程度最高。我们使用零售数据观察其商品消费修复程度。由于新加坡在整个疫情期间，对居家办公人数都做了不同程度的要求。因此体现一定居家办公和娱乐需求的计算机及电信设备和娱乐休闲品修复程度最高，率先反弹修复且最有韧性。而个人护理、食品饮料和纺织服装直到政策变化才开始大幅上升。
服务消费：尚未修复到疫情前水平。我们以新加坡餐饮旅游业和入境人数为例。
1）新加坡餐饮指数及酒店入住率在2021年中和2022年政策变化阶段斜率均有所增加，但同样受到Delta疫情和Omicron疫情造成的负面冲击，但2022年初首轮Omicron疫情冲击后的后几轮病例上升（2022年7月和10月）影响明显减弱。
2）入境人数在2021年边境政策变化前处在较低水平。边境政策变化后，由于新加坡对外来工作者的依赖度较高，入境人数大幅大升，最终修复程度高于日本。
市场表现：必需消费率先反弹，服务业有阶段性行情
我们提取了新加坡股市部分行业和个股观察消费领域相对大盘表现。具体来看，
商品消费：与美欧股市表现不同，必需消费2020年开始反而首先反弹。1）由于新家坡前期政策限制较为严格，且居民收入信心较弱，必需消费反而在疫情初期获得超额收益，行情持续至2021年中，在疫情政策变化和居民收入逐渐修复后缓慢回落（欧美股市中必需消费在2022年才开始获得超额收益）。2）可选消费中商品消费，如汽车与零部件在2022年走出超额表现，部分受到蔚来汽车在新加坡上市等催化[34]，也和整个消费在2022年才开始修复有关（但欧美在疫情初期由于财政刺激等因素，汽车与零部件反而率先反弹）。
服务消费：在疫情好转或政策变化下有阶段性行情。服务型板块在整个疫情政策逐渐改变阶段呈现三轮行情，分别在2020年底疫苗重大进展（辉瑞等相继公布三期有效性[35]），2021年8月准备开放阶段，以及2022年3月大步开放阶段。前两轮行情发生在Omicron疫情首轮冲击前，主要受信息催化，超额表现持续性弱；但当2022年春季开放后首轮疫情冲击结束后，服务型板块的超额收益持续性更强。
