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红河 天风宋雪涛：超额储蓄主因高收入人群，高端消费将率先修复
自2022年，自俄罗斯 - 乌克兰冲突爆发以来，全球宏观经济开始突破了传统道路的上限。随着2023年的到来，宏观经济能否恢复趋势轨道，资产营销可以迎接转折点吗？华尔街日报和江西研究（公共帐户：江西研究Pro）很荣幸邀请天芬证券首席宏观分析师[Song Xuetao]为每个人分享详细的详细信息，并按照以下方式汇编核心视图：核心视图1。预计，今年的资产价格的主要矛盾是预期的摇摆和真实的校正。今年国内经济的核心问题是消费和房地产。
2。消费恢复主要分为两个方面：一方面，消费恢复的节奏与该流行病的随后发展有关；另一方面，消费恢复的高度与居民当前的储蓄和未来收入有关。
3.可以将可以转换为消费的过剩节省是预防性节省的。储蓄的这一部分主要是在2020年产生的，我们估计该规模在5000亿至1.3万亿之间。其中多少可用于消费与储蓄和居民收入的分配有关。
4。今年房地产中有两个关键问题：第一个是供应方政策是否有用？第二个是一年来需求方面可以找到多少销售？
5。房地产投资对经济的影响可能从去年的阻力变为今年的贡献较弱。另一方面，房地产的建设和完成正在加速，在下游房地产的上游房地产和房屋设备中的建筑和建筑材料等行业也将恢复其性能，并且显然与房地产相关的商品消费也将有所改善。
6。美国经济分歧很大，一般不会发生重大衰退，甚至可能没有衰退。美国住宅部门仍然非常购买能力，与消费收入有关的指标仍在长期趋势线上。
7。今年资产分配中最重要的事情是确定性，分为三个梯队。第一类是A股，贵金属和新兴市场，其次是美国债券，商品，最后是美国股票。
亮点
1。2023年的主要矛盾是什么？ 2023年已经获得了各种翻滚。 2023年，它扭转了2022年的“内部停滞和外部通货膨胀”的期望。自10月底以来，对国内经济复苏的期望已经反映在A股的反弹中。美元指数和美国债券利率的迅速下降反映了对海外货币营业额的期望。但是，国内恢复过程并不顺利，而且有很多不确定性。一些恢复可能会超过预期。经过三年的流行，每个人都对新年有很多期望。但是，某些复苏可能并不如预期的那样，因为过去三年来，居民的收入期望，消费意愿和公司投资信心造成了伤痕。海外通货膨胀和利率趋势并不平静，美国的核心通货膨胀很粘。在过去的三年中，全球供应链和能源体系经历了供应方改革，可能是旷日持久的战争。这些未解决的矛盾可能随时以新形式爆发，破坏了今年预期的主要资产定价逻辑。因此，今年的资产定价的主要矛盾是预期的摇摆和对现实的纠正。今年国内经济的核心问题是消费和房地产。 2。经济复苏的节奏取决于流行病。消费恢复主要分为两个方面。一方面，消费恢复的节奏与该流行病的随后发展有关。另一方面，消费率恢复的高度与居民当前的储蓄和未来收入有关。消费恢复的速度无法避免对未来流行病的推断。到目前为止，中国大型和中型城市中的第一波受欢迎程度已经过去。到目前为止，日本和韩国已经经历了三到四轮流行病，每一轮都在4个月以上分开，这主要是由于突变菌株的射精，这也符合大多数研究的结论。 4个月内继发感染的总体风险很低。
此外，第二轮和第三轮对消费和生产的影响远小于第一轮的影响。自由化后，流行病已经从长期影响变为短期影响。关于欧洲和美国放松后的劳动参与率下降，我们认为研究后不会出现在中国。 Covid-19感染只是劳动参与率下降的可能原因之一，其他原因包括劳动力，退休浪潮和向居民的财务补贴。更重要的是，我们发现只有早期的野生植物和α对劳动参与率具有统计学上的显着影响，后来的三角洲和Omicron对劳动力没有统计学上的显着影响。最近，在北京达到顶峰之后，交通拥堵和餐馆再次发生，购物中心的流量和快递物流也迅速恢复，这直觉反映了这一点。因此，在中国自由化之后，将没有以供应为导向的通货膨胀，总体通货膨胀将是主要重点。 3。消费恢复程度取决于收入。另一个重要的问题是消费恢复程度。最近，每个人都在讨论过多的节省。在过去的三年中，中国居民部门的沉积物显着增加，储蓄率显着高于流行病。在2022年，新的居民存款达到17.8万亿元，这显着高于前几年的水平。超额节省的规模估计约为7.8万亿元。这些过剩的节省可以转化为消费吗？由其来源决定。有两种过多节省的来源：一个是减少居民的投资支出，主要发生在2022年。2022年前11个月的商业住房销售同比下降了28.4％，比上一年低约5.6万亿元。不包括大约1/3的个人抵押贷款，相当于大约3.7万亿元的超额节省。
另一部分是2022年的资本市场波动增加了，居民减少了财务管理产品的持股。 2019 - 2021年前三季度，国内资产管理业务的新规模分别为0.8、3.9和6.9万亿，但在2022年仅为0.5万亿美元。投资支出的减少所带来的超额节省与居民定期沉积的过量增加相对应。以2022年的前10个月为例，新的固定存款为11.5万亿美元（过去三年中平均7万亿美元），超额增加为4.5万亿美元，对应于2022年1月至2022年10月的6万亿美元的超额储蓄量表。作为房地产市场的稳定和财务收益，这是不可能恢复的房地产市场和财务市场，而是经过财务上的市场，但不转变为财务上的市场。可以转化为消费的多余节省是预防性节省的。顾名思义，“预防节省”是通过减少当前消费来应对未来不确定性而累积的节省。储蓄的这一部分主要是在2020年产生的，我们估计该规模在5000亿至1.3万亿之间。其中多少可用于消费与储蓄和居民收入的分配有关。居民的收入来源也会影响消费方向。如果收入是免费的，例如政府给居民带来的财富影响或对资产的欣赏，则消费量往往更高。例如，美国的消费在2020年和2021年飙升，因为居民从美国政府获得了大量的财政转让。中等和低收入家庭使用的这一部分用于改善消费，例如家庭电器和家具，消费电子产品和汽车消费。但是，过去三年中，中国居民的主要收入来源是劳动收入，主要是工资收入和营业收入。毕竟，这笔钱是通过努力赚钱的，并不是那么休闲。
如果政府将来直接向中和低收入群体发放资金，而不是花费充分减少的优惠券，那么今年消费恢复的灵活性应该更好，尤其是可选的消费将有更大的维修空间。如果居民的收入今年恢复，主要依靠劳动收入。例如，随着堕胎的恢复，企业逐渐恢复活力，营业收入逐渐稳定，预期逐渐提高，消费将有所改善，但恢复过程将较慢。关于储蓄的分配，我们的研究结果是，过去三年中的超额储蓄主要由高收入群体手中。在年收入超过40,000至50,000的群体中，储蓄率是最明显的提高，并且每年收入少于20,000至30,000的群体的储蓄率实际上正在下降。低收入群体的储蓄率最低和最高的消费倾向。如果收入回收缓慢，总体消费反弹不应过于乐观。将来，高收入群体的消费可能是第一个恢复的群体，并且超额节省将转换为高端可选消费，例如航空旅游，酒店和餐饮，医疗服务以及奢侈品消费。在低收入群体的收入得到改善之后，他们可能需要在过去三年中首先补充储蓄差距并修复疤痕。然后，随着收入的积累，它将逐渐传播到可选消费的改善。总而言之，预计消费将在2023年实现约6％的增长，而不再是流行病，而是影响消费的收入。消费的恢复将从中高端的可选消费和联系服务开始。如果在流行病之后居民部门的收入来源主要是面向劳动力的收入，那么消费恢复的反弹就不应太乐观，并且应更多地关注该结构。
4。房地产的核心是需求。 2023年国内经济的另一个主要矛盾是房地产。房地产的核心问题是供应方政策是否有用？金融机构制作了一张餐具，但房地产公司和居民不吃它们。因为与流行病相比，房地产问题是长期的。房地产不仅是流行病的原因，而且与人口周期和分配系统有关。它映射到房地产行业，即供应方改革和新开发模式。由于生活的住房，不猜测根深蒂固，房地产定义，房地产需求方面的销售和供应方面的投资越来越多地回到一个基本问题 - 我们每年有多少新的商业住房需求？这决定了重新平衡后，供求未来供求的地位的地位。对于房地产需求，在分离财务属性的投机需求之后，住宅属性带来的大多数剩余需求。真正的需求可以分为三类：第一类是刚性需求，这与新增加的城市人口相对应，无论是租房还是买房，总会有一个安定下来的地方。这是严格的需求。将来，紧急需求随着人口周期而逐渐下降，城市化率也将从19年后下降。在2021年，城市化率将增加约0.5％，与先前的年度增长1％-1.5％相比，这已经显着放缓。现在，对商业住房的需求约为每年5亿平方米，预计到2030年，它将降至4亿平方米低于4亿平方米，到2035年将低于3亿平方米。第二类是为了提高需求，这与现有城市人口的住房面积增加相对应。现在，中国的人均住房区域约为33平方米，平均家庭近130平方米，拆除公共区域后，人均住房区域约为27平方米。与发达国家相比，仍然有改进的余地。
随着中国经济城市化和工业化的发展，规模效应后的经济改善逐渐出现，转折点更多地取决于质量，而不是仅仅取决于数量和规模。这种质量反映了。商业住房市场改善的未来需求将大致稳定，其总需求的份额将继续增加。需求的改善将是对未来房地产市场的主要支持。第三类是与房屋年龄有关的续订需求。对于中国来说，2000年是一个流域。 2030年之前的续订需求主要是拆除和翻新公共住房和棚户区，续签需求逐渐下降。 2030年以后，最早的商业住房的建设寿命将开始到期，对更新的需求将再次增加。将来，拆除旧和建造新的需求可能会成为房地产市场的主要增长，这基本上与社会发展的生命周期法则一致。此外，对房地产的真正需求并不意味着商业住房的合理供应，并且必须减少空置房屋和负担得起的住房的供应。去年奢侈品修复收入高吗，去年房地产销售的类似悬崖的下降既不是结束也不是开始。一方面，去年出售的悬崖滑坡有些偶然，将来下降将放缓。另一方面，房地产市场的真正需求在未来三年中通常会下降。预计在2025年之后，真正的需求将稳定，商业住房销售区的增长率接近零。在2023年，我们预计商业住房市场将稳定，销售面积为13.6亿平方米，与去年相比，负面增长略有增长，而下降幅度很大，但很难反弹。因此，在房地产需求的长期下降阶段，融资政策的放松仅加速了行业供应的清除，并加速了供求的重新平衡，但对需求反弹的影响有限。
由于长期潜在需求的下降趋势的趋势已经非常清楚，因此小规模刺激是没有用的，大规模刺激的副作用甚至更大。即使解决了短期问题，它将在将来留下新的隐藏危险。 5。今年，我们需要注意经济读数和实际身体感觉之间的差异。从数据来看，房地产投资今年可能不会改善。原因是，今年房地产投资的土地购买费的下降加深了，土地购买费落后于土地交易。去年下半年的土地交易急剧下降。在今年上半年，土地购买费将对房地产投资产生巨大阻力。去年，房地产投资估计约为-9％，今年可能会下降到-10％，其中土地购买费下降了30％以上。但是就体感而言，今年的房地产比去年更好。一方面，在优先维护建筑物的政策目标下，建筑强度的增加反映在建筑和安装项目和设备的投资增长速度上。该部分包含在GDP中，而GDP中不包括土地。因此，房地产投资对经济的影响可能会从去年的巨大阻力变为今年的贡献较弱。另一方面，房地产的建设和完成正在加速，在下游房地产的上游房地产和房屋设备中的建筑和建筑材料等行业也将恢复其性能，并且显然与房地产相关的商品消费也将有所改善。消费恰恰相反。数据非常好。尽管增长率达到约6％，但在第二季度可能达到8％，但两者都存在低基础和结构差异的幻想。高收入群体和低收入组的消费恢复经验可能完全不同。 6。美国经济可能不会下降。美联储的表现是反复无常的。现在，海外重复了1970年代的散落，供应不足是主要矛盾。
什么是劳动力在2020年，2021年缺乏供应链，而2022年的能源缺乏。供应不足的原因是，技术效率降低了，蛋糕不再越来越大。由于供应不足，资源的稀缺是核心问题。谁掌握资源，供应链和地缘政治的人都可以创造信贷，并且其资产价格可能很高。在这个时代，需求是次要矛盾。如果您掌握供应，金钱将创造信贷，并且需求自然不会更糟。否则，如果您无法掌握供应，需求就不会好得多。要解决供应不足的问题，需要做三件事：一个是制作蛋糕，依靠技术；第二个是分割蛋糕，依靠财政货币化和反垄断。第三个是抓住蛋糕，带领部队攻击计划，其次攻击外交关系，其次是攻击部队。货币政策在这三件事中没有发言权。现在，美国经济仍然健康。居民部门具有收入和购买力。消费和收入的增长率高于长期趋势线。金融机构和信贷市场没有系统性风险的迹象。只有公司部门相对划分。受益于流行病和量化宽松的金融和IT行业正在解雇员工，但消费者服务行业仍在需求强劲。我对美国经济的基准判断是浅薄的衰退，不会有大衰退，甚至可能没有衰退。当前的宏观环境与自全球金融危机以来的十年不同。现在不再是凯恩斯主义政策的时间低廉，需求不足，而且通货膨胀将不容易出现。在这种环境下，美联储也非常分裂。一方面，由于核心服务通货膨胀是粘性的，因此美联储必须对市场保持威胁态度。另一方面，利率上升对基于供应的通货膨胀是没有用的，并且过去很难使用客观的泰勒规则为提高利率提高利率。
在一个供应不足的世界中，通货膨胀不会损害美元的信用。取而代之的是，美元指数随通货膨胀率上升，并且随着通货膨胀而下降。在这样的世界中，美联储的规则也不同于过去，更政治和主观，并且可能随时改变规则和原因，表现为精神分裂症和反复无常。 7。今年资产分配中最重要的事情是确定性。它分为三个梯队。从资产价格的角度来看，美联储的纠缠对美国债券不利。尽管人们对美国国库利率下降有足够的期望，但道路会波动。美元指数可能比美国国债债券利率下降的幅度明确，因为美国是第一个开始远足的人，也是第一个考虑缓解的人。毕竟，美国拥有强大的供应定价和货币信贷认可的强大定价，因此货币政策的主动行动仍掌握在美联储手中，但是欧洲央行和博伊没有太多主动权，只能遵循。因此，美元将首先下降，然后黄金和新兴市场股票将恢复，元人民币和中国资产将有所改善。根据确定性，今年的资产分配分为三个级别。第一类包括A股，贵金属和新兴市场股票。我很难以更详细的方式对它们进行分类。在A股的早期，情绪改善和风险溢价下降，但最终的改进程度取决于这些要素。如前所述，在谈论消费时，今年不同行业之间的绩效存在很大差异。贵金属正处于经济衰退的开始和表现宽松的开始奢侈品修复收入高吗，通常表现良好。当美元削弱时，新兴市场库存也经常经历较高的弹性维修。第二类包括美国债务和商品。美国债券的驱动力是通货膨胀率下降的趋势已经形成，但是美联储不会太早，美国的纽带曲线可能会加深倒置，然后从熊平坦返回陡峭的公牛。
商品的财务属性已经修复，但是工业属性是区别的。上半年支持了与中国房地产基础设施需求有关的商品工业属性，与全球需求相关的商品工业属性将在下半年有所改善。第三类是美国股票，这不是悲观的。美国总体债券利率从高水平下降，但趋势不如美元指数那样明亮。绩效将成为美国股票的核心问题。没有大衰退，这意味着美国股票不会有重大风险。但是，在这一点上，无论它是否是低估政策底部，都无法以高的获胜率和较高的几率看待绩效底部。到今年中期，随着美国股票市场的触底，美国股票的底部很明显，美联储不再随利率上涨而纠结，而实际利率已经完全下降，目前，美国股票的获胜率将更高。交互式问答研究：随着在海外流动性收紧和衰退期望，A-Shares和新兴市场仍然有很大的压力吗？歌曲Xuetao：是的，这是两个问题。第一个问题会下降，或者将有多深？我个人认为，如果基准被视为浅衰退，因为我们今年在建立基准之后的美国经济增长率约为0.2-0.3％，上升风险会更大或下降风险更大，非衰退的情况更大，或者深度衰退的状况会更大？我个人认为，上升风险更大，即没有衰退的可能性。当然，大多数人可能是中等衰退，但我认为不衰退的可能性更大。目前，我不认为美国有根深蒂固的资源不匹配，无论是金融部门，住宅部门，公司部门，公司部门，地缘政治，供应链，供应链等。这一系列范式对美国的影响是当前的影响，并且我们已经看到，这一方面的风险比2020年之前更大。
对于今年的美国经济，服务消费实际上非常好。一些服务行业实际上没有问题。可能有少量与房地产有关的建筑。制造业会有一点压力。但是，现在许多行业都缺乏人，而且他们的行业仍然非常繁荣。因此，我认为这不是大萧条早期阶段的标志。我认为这是一个传统的周期。需求很好，几乎相同。它不会给中国的外国需求带来太大的压力或风险。在我的分析框架中，这不是主要矛盾。我认为这是一个相对较小的立场来定价我们的资产。
江西研究：国内宽松期望的影响是什么？中国是否仍有进一步降低储备金比率和利率的空间？并且对此类政策有一些新的财务期望吗？歌曲Xuetao：在第三季度，中央银行的货币绩效报告实际上暗示了今年的货币政策将不会放松，因为他提到，基于M2的滞后通货膨胀可能会随着经济恢复而变成M1，并且正常货币将成为现行货币，并且通过创造信贷，它将成为物理价格和PPI。政策意图已揭示。在2023年，恢复了信心，恢复了沟通，建立信用的机制已经恢复，也不需要这么多钱。因此，我认为主要背景是2023年的流动性不会比2022年更宽松。一般而言，流动性将在2022年4月之前恢复到相对中立的状态，但全年会有节奏的变化。在三月份之前，流动性不会收紧。如果有放松的话，无论是除夕还是为未来的财政政策提供更积极，丰富和放松的财政政策。降低储备金比率和降低利率的可能性相对较低。以前的储备要求比率削减了，并且可以使用另一种储备要求削减比率，或者使用少量的削减利率来指导降低贷款基准利率。在第二季度的经济复苏之后，一般的流动性环境将有更大的恢复或恢复中立的可能性。
江西研究：在您的预测中，您认为今年会在哪种黑天鹅？哪些事件应保持警惕。歌曲Xuetao：黑天鹅是5个Sigmas之外的活动。为了预测风险事件，我们需要改变观察世界看法的模式。我认为没有终点的问题之一就是能量。能源背后是金钱，货币背后是债务的扩大，债务背后是为争取发展权力的斗争。显然，这件事仍在继续充满活力。去年的管道已被炸毁。今年有什么新方法吗？其次，俄罗斯和乌克兰还没有结束。如果冬季之后没有战略进展，余额将在哪里？无论是内部平衡变化还是外部平衡变化，这都是一个相对令人担忧的问题。第三是供应链。无论存在能源问题还是地缘政治问题，供应链中都会有问题。最终，这个时代的特征是供应短缺和供应效率下降。一些国家正在积极建立近岸和友好的供应链系统，以增加系统冗余和战略储备。就像我们所有人都购买血氧米一样，您可能无法使用它们，但是您一定不能没有它们。这不会结束，因为以前的问题尚未解决，矛盾仍在积累，并且可能以新的形式爆发，并且供应链会发生一些事情。
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