露营装备代工龙头扬州金泉：绑定优质客户+产能扩张，成长可期
（报告制作/分析师：东吴证券李杰、赵一元）
1、公司简介：全球领先的户外用品制造商，与国际知名品牌客户深度对接
➢ 以帐篷、睡袋产品起家，专注出口销售，深耕户外装备制造20余年
扬州金泉于1998年在扬州建厂，生产帐篷、睡袋产品，并不断拓展产品种类。 目前，其主要产品包括帐篷、睡袋、户外服装、背包等户外产品。
公司与、The North Face等世界知名户外品牌建立了长期稳定的合作关系，通过OEM/ODM方式向海外客户提供高端户外产品。 2021年，公司出口销售比例达到98.6%。 主要市场包括北美和欧洲知名户外装备制造商之一。
从产品来看，帐篷贡献了主要收入，且比重不断增加。
2021年，公司帐篷/睡袋/服装/背包营收占比分别为40%/33%/20%/4%。 2021年以来，受益于户外运动及露营行业的兴起和快速发展，下游品牌客户的需求快速增长，带动公司帐篷营收占比稳步提升，由2019年的26%提升至54%。 睡袋的占比相对稳定，而背包和服装的占比则逐年下降。
从地区来看，国外市场是主要市场，其中北美占收入的一半。
2019年~公司国外收入占比约98%，出口销售占比较高且基本保持稳定。 2021年北美/欧洲/其他海外地区收入占比分别为50%/31%/17%。 由于人均收入较高，户外运动的普及度和接受度较高，北美已成为该公司的主要销售市场。 近年来，该比例从2019年的38.72%上升至56.74%，目前贡献了一半以上的收入。
产能部署在中国和越南，全球生产保证交付能力。
目前，公司已在中国和越南建有四个生产基地，拥有帐篷、睡袋、户外夹克、羽绒服、背包等生产线。自2016年起，公司战略性地在越南建立了生产基地，已一定的成本优势和贸易关税优势。 截至2021年，总自产能力为38万顶帐篷、160万个睡袋、26万套服装、110万个背包。 ，中国最大的户外装备制造商之一。
➢ 优质客户资源，与国内外知名品牌建立稳定的合作关系
公司海外客户渠道拓展稳步推进，已与多个国际知名户外品牌达成长期稳定的合作。 目前主要合作客户有科尔曼（）、北面（North Face）等，优质客户资源的积累为公司业务增长奠定了坚实的基础。 前六大客户较为稳定，贡献营收约80%，其中（自有品牌）2019年——稳定为公司第一大客户，营收占比30%以上。
代理Fenix集团中国业务，涉足下游品牌业务。
2008年，公司与Fenix集团共同成立合资公司江苏芬尼克斯，主要从事Fenix集团旗下品牌瑞典北极狐在中国市场的销售和推广。 获得了瑞典北极狐( Fox)等多个国际品牌在中国大陆的独家经营权。
通过江苏Fenix的运营，公司积累了丰富的品牌运营经验，同时深度绑定Fenix的优质客户资源，为与其他国际品牌的合作奠定了坚实的基础。
➢ 股权结构相对集中、稳定
公司IPO后，林明文持有41.2%股份，成为公司实际控制人。 李洪庆持股33.4%，为第二大股东。 林明文的配偶与股东李洪庆的兄弟为父女关系，股权相对集中。 为了更好地开展业务经营，公司对高级管理人员和技术人员采取股权激励措施。
2017年，吸纳员工康正志、赵仁平、周敏、鞠万年成为股东。 康、赵、周周均为该公司高级管理人员。 高管持股有利于调动管理层的积极性，提高整体运营效率。
2、户外用品行业：高景气度有望持续，国际品牌占据主导地位
扬州金泉处于户外产业链上游制造环节。 其主导产品帐篷和睡袋主要适用于露营场景，所以下面我们将对户外行业整体和露营行业进行分析。
由于扬州金泉的下游客户主要是户外品牌，且以国际品牌为主，因此户外制造端和户外品牌端的国内外竞争格局分析都具有重要意义。
2.1. 市场概况：欧美为主市场，露营装备有望持续高速增长
2.1.1. 户外产品整体：方兴未艾，欧美市场相对成熟，中国市场发展潜力巨大。
全球户外运动产业快速发展，行业景气度持续提升。 户外运动兼具运动健身和休闲旅游的双重属性，已成为当今健康流行的生活方式。
户外运动场景包括陆地、山地、水上、冰雪、空中运动、露营活动和户外游戏等。 根据中国纺织品商业协会户外用品分会（COCA）的分类，户外运动产品可分为鞋服、背包、装备、配件和装备等。
随着户外运动的兴起，全球户外用品市场发展迅速。 据统计，2022年全球户外运动用品市场规模为230.4亿美元（约1581亿元人民币），预计2023年至2027年将以6.26%的速度增长，市场规模或将达到314.3亿美元到2027年（约2156亿元），行业景气度持续高位。
户外运动在全球非常流行，欧美是目前户外产品的主要市场。
户外运动起源于18世纪的欧洲，其发展与工业文明密切相关。 随着19世纪第二次工业革命的进展，城市环境污染、生活高压等问题促使户外运动逐渐成为人们逃离现代高压生活的一种方式。
受益于欧洲和北美适宜的气候和高度发达的经济水平，欧美形成了较为成熟的户外运动产业，户外运动普及率较高。
数据显示，美国6岁以上人群参加户外运动的比例稳定在50%以上。 从市场规模来看，2022年北美/欧洲市场规模将分别为3.8/48亿美元，占比近40%，成为全球主要市场。
与欧美市场相比，中国户外用品市场起步较晚，户外运动渗透率和人均消费增长潜力巨大。
目前，我国每年约有1.3亿人参与徒步、休闲户外等活动，约占总人口的9.5%，仍明显低于欧美50%以上的参与率。
从人均消费来看，我国户外活动人均消费不足20元，而欧美、亚洲发达国家人均户外活动消费为300-800元。 有巨大的增长空间。
从数量上看，户外运动在国家政策和新媒体的推动下逐渐成为一种趋势。 受疫情影响，人们的健康意识增强，户外运动的热情可能被激发，普及率逐渐提高。
从价格角度来看，随着消费升级和对户外运动重视程度的提高，人均户外运动消费可能会持续增长。
2.1.2. 野营装备：受益于野营运动普及度持续提升，行业高增长有望持续
露营受众广泛，普及率不断提高。 与其他户外运动相比，露营参与门槛更低、场地限制更少、活动场景更广、消费者接受度更高。
露营起源于19世纪的欧美，后来传入中国。 早期主要是野外露营。 参赛者利用帐篷、房车等设备在野外搭建临时居住营地，用于旅游度假。 不过，由于野外露营是一项户外活动，项目涉及登山、徒步、荒野求生等活动，项目一直比较小众。
自20世纪90年代以来，将传统酒店与户外露营相结合的“精致露营”在欧洲首创。 它不同于野外露营，更突出户外生存的特点。 它体现了消费者享受生活的需求，首先风靡欧美市场。 截至2022年，全球露营最受欢迎的地区仍然是欧洲和北美。
2020年以来，疫情进一步激发了消费者亲近自然的欲望，精致露营热潮持续升温。 以美国为例，露营参与者数量大幅增加。
受益于露营市场的蓬勃发展，帐篷等露营装备需求旺盛。
在露营热的催化下，露营装备市场增长加速。 2009-2019年北美露营装备市场规模年复合增长率为5%。 2019-2021年野营装备市场规模年复合增长率大幅增长至15%，远超同期北美户外用品行业3.7%的年复合增长率。 其中，帐篷露营仍然是最受欢迎的露营方式之一。 66%的北美消费者选择传统帐篷露营。 因此，野营帐篷市场的增长速度较为抢眼。
IMARC数据显示，2021年全球露营帐篷市场规模将达到26.5亿美元，2021-2027年复合年增长率预计为7%，预计2027年将达到38.7亿美元。
在出行成本增加和精致露营趋势的推动下，美国的露营氛围愈加浓厚。 而美国露营帐篷市场预计2022年至2027年复合年增长率约为9%，超过全球露营帐篷7%的增长率。
欧洲市场的露营爱好者更喜欢徒步、攀岩等冒险活动。 独自旅行开始增多，这增加了对露营帐篷的需求。 与此同时，德国、挪威等国政府加大了对旅游业的投资，将进一步助推欧洲整体露营帐篷热潮。 花费。
2.2. 产业格局：国际品牌占主导地位，领先厂商与品牌商合作共赢
2.2.1. 品牌方：参赛选手众多，欧美品牌认知度较高。
从全球范围来看，欧美品牌历史悠久，品牌力强大。
欧美市场的户外运动市场发展时间较长，也较为成熟。 还培育了历史悠久、品牌力强的国际知名品牌。 每个品牌都有不同的赛道定位和主要销售市场。 由于美国/欧洲/中国市场占据全球户外用品市场50%以上，占比分别约为16%/21%/17%。 下面主要对美国/欧洲/中国市场的主要品牌进行分析和介绍。
美国：销量排名第一，The North Face 知名度较高。
根据亚马逊美国站近30天（2022/1/23-2022/2/22）销售情况，该品牌销量/销售额排名第一。
据统计，The North Face品牌知名度排名第一，78%的美国消费者了解该品牌，其次。
总体来看，国产品牌在美国的认可度较高，其次是欧洲和日本品牌。 由于未纳入品牌知名度统计列表，因此不会出现品牌知名度排名。
在欧洲（以英国为例）：The North Face及本土品牌知名度较高。
据统计，89%的英国消费者了解The North Face，该品牌认知度最高。 其次是英国户外服装及装备品牌，品牌认知度为66%。 总体而言，欧洲本土品牌认知度较高，但The North Face等美国品牌仍占据一定地位。
中国：市场参与者主要为大量本土品牌+少量国际品牌，呈现金字塔型竞争格局。 其中，国际品牌拥有丰富的历史和强大的品牌力，包括知名品牌雪峰、Arc'teryx、The North Face等，行业高端市场几乎被国际一线品牌垄断。
本土品牌起步较晚，注重性价比，定位中低端市场，如探路者、木高迪等。
2.2.2. 制造端：结构相对分散，领先制造商与国际客户形成长期稳定的合作关系。
国际品牌多以品牌运营为主，产品生产采用外包方式。
国际品牌大多关注新消费趋势、新趋势和品牌设计，以提升品牌知名度、塑造品牌形象。 生产端采用OEM/ODM方式，将产品外包给中国、东南亚等规模经济显着的地区。
以美国领先的户外装备制造商为例。 2015年，公司仅在美国保留了3家工厂，用于生产绝缘子、救生衣等，这3家自营工厂的产值占公司产值的5%。 此外，几乎所有产品均以ODM或OEM方式生产，其中约85%分布在中国，约5%分布在东南亚国家。
我国是全球户外用品主要生产基地。 2021年以来，帐篷等露营装备出口持续高速增长。 中国的户外产品OEM业务已经发展多年。 青岛及江浙地区凭借区位优势和多年纺织产业基础，产业集聚明显。
2021年以来，受益于露营市场的蓬勃发展和覆盖供应链的率先复苏，国内户外用品制造商凭借快速周转和性价比优势，在出口市场实现了大幅增长。
海关总署出口数据显示，2021年，我国帐篷、篷布产品累计出口143.75亿元，同比增长41%，睡袋产品累计出口30.29亿元，同比增长32%。
2022年上半年出口继续高速增长，22H1帐篷产品出口额同比增长20%，睡袋产品同比增长24%。
2022年下半年，因欧美市场需求疲软而出现下滑。 总体来看，2022年帐篷产品累计出口155.63亿元，同比增长8%，睡袋产品累计出口34.57亿元，同比增长14%。
我国户外装备生产领域市场参与者众多。
企查查数据显示，目前我国户外用品相关企业有165.3万家。 从注册资本分布情况来看，我国户外用品相关企业中，72%的企业注册资本在100万以下，注册资本在1至500万之间。 其中占22%，其中注册资本500万以上的企业占6%。 整体厂商格局较为分散，中小型厂商较多。
领先的制造企业通过不断提升产品研发和供应链整合能力，与国外客户形成了长期稳定的合作关系。
在充分竞争的市场环境下，一些优质厂商通过不断优化产品和生产、提高供应链整合能力，构筑了自己的护城河。 他们之所以能够在众多制造企业中脱颖而出，是因为通过了欧美等高端品牌对供应商相对严格的考核标准。
领先的制造企业拥有雄厚的生产经验和产品设计能力、稳定的质量保证、良好的售后服务、较高的供应链管理壁垒，充分满足客户多样化的产品需求和不同批次的供货要求。 因此，海外知名客户通常会在经过“验厂”后与领先供应商保持长期稳定的合作关系，逐渐与品牌商形成双赢共生的局面。
3、经营分析：21年来业绩快速增长，行业领先
3.1. 业绩概述：户外用品需求向好，公司业绩21年来持续快速增长。
受益于露营市场的蓬勃发展，户外装备产品（帐篷、睡袋）带动公司业绩大幅增长。
2019年至2021年，公司营收/归属母公司净利润复合年增长率分别为14%/10%。 户外产品获得世界知名户外品牌认可，销量稳步增长。
2021年以来，全球对露营帐篷和其他露营装备的需求快速增长。 2021年营收/归属股东净利润分别为776/1.01亿元，同比+29.93%/+69.84%。
-3 营业收入/归属母公司净利润同比分别为+54.44%/+192.12%。 业绩持续高速增长。 归属母公司净利润增速高于营收增速的主要原因是帐篷、睡袋等高毛利产品销售比例增加。
综合公司经营状况和在手订单情况，预计2022年公司将继续保持高增长，营收同比约+35.37%-+49.55%，归属股东净利润约+132.47%-+172.04%去年同期。
产品方面，帐篷和睡袋表现相对较好，贡献了主要收入增长。
2021年，公司帐篷/睡袋/服装/背包同比分别为+81.8%/+54.8%/-3.7%/-57.0%，占比分别为40%/33%/20%/4% 。 露营热潮下，帐篷、睡袋等户外装备产品增速相对较好。 帐篷/睡袋收入继续大幅增长，同比+109.5%/+21.7%，带动整体收入同比+55.4%。
从季度来看，影响产品销售存在季节性因素，前三季度营收占比较高。
由于户外活动受季节影响，公司销售的户外产品具有季节性特征。 除冰雪运动外，4月至11月是户外运动参与旺季，订单需求量较大。 第三季度通常是公司的出货旺季，其次是第一季度和第二季度。 2019年前三季度、2020年前三季度，公司主营业务收入总额占比分别为81.07%、83.64%，占比较高，且呈现较强的季节性特征。
高毛利产品占比提升，带动公司整体毛利率上升。
总体来看，2019年至2021年公司毛利率较为稳定，基本维持在21%左右。 2022年以来，受益于高毛利帐篷销售占比提升，毛利率大幅提升至27%。
从产品来看，帐篷和睡袋的毛利率最高，远高于服装和背包。 帐篷/睡袋/服装/背包毛利率分别为26.91%/26.69%/18.84%/14.01%，其中帐篷毛利率有所波动。 主要由于客户结构的调整和优化，睡袋毛利率的上升趋势主要是由于产品结构的改善，而服装和背包的毛利率有所波动。
期内公司费用率有所波动，其中研发费用率、销售费用率、管理费用率均有所下降。 财务费用率与人民币汇率变动高度相关。 2022年将受益于人民币贬值带来的财务费用率大幅下降。
毛利率提升+期间费用率改善，净利润率逐年提升。 公司2020年整体净利润率略有下降，但得益于毛利率的提升以及期内费用率的改善，整体净利润率呈现上升趋势，从2019年的13.89%上升至-3 20.91%，增幅超过7%。
3.2. 与同行比较：扬州金泉成长性和盈利能力强劲
➢ 户外厂商对比：2022 年营收增速最高。目前 A+H 股露营相关上市公司主要有扬州金泉、木高迪、浙江大自然、浙江永强、三福户外、探路者等。
从产业链来看，三福户外、探路者业务专注于品牌运营和渠道； 扬州金泉、浙江大自然、浙江永强主要布局国外产品贴牌制造，木高迪也布局国外产品贴牌制造+国内产品。 品牌运营。
从贴牌制造的产品来看，扬州金泉、木高迪主要专注于帐篷等入门级露营装备，浙江自然专注于充气床垫等更高级的装备，浙江永强则主要专注于家庭花园休闲产品。
可以看出，露营相关上市公司中，同样拥有产业链产品制造的木高迪、浙江大自然、浙江永强、扬州金泉等企业的业务模式相对具有可比性。
对比几家厂家（扬州金泉、浙江大自然、浙江永强、木高迪）的出口业务总结：
1）从营收规模来看，扬州金泉的营收规模与同行较为相似；
2）从营收增速来看，2022年露营行业高景气下，扬州金泉营收增速最高；
3）从盈利能力来看，随着产品结构逐步完善，帐篷、睡袋等高毛利露营产品收入占比提升。 2021年，扬州金泉的毛利率超过浙江永强、木高迪的出口业务。
➢ 与木高迪同类产品代工业务对比：定位及出口市场不同。 由于木高迪的出口业务也是帐篷及相关设备的OEM/ODM，因此与扬州金泉的业务具有高度的重叠性和可比性。 下面进一步对比扬州金泉和木高地的出口业务。
从出口地区来看：扬州金泉的出口地区主要是美国，木高迪的出口地区主要是欧洲。 扬州金泉在北美的收入份额正在上升。 截至目前，北美收入占比为56.74%，而欧洲收入份额则从2019年的49.7%下降至22.5%。
木高迪出口主要销往欧洲，2021年欧洲收入占比77%。受俄乌冲突和通胀危机影响，2022年下半年欧美地区经济低迷，需求相对疲软现阶段，美国的需求略弱于欧洲。 因此，扬州金泉的影响可能弱于木高地出口的影响。
从客户结构来看：扬州金泉主要覆盖中高端客户，而木高迪的出口客户则多针对大众市场。
扬州金泉主要合作品牌客户包括中高端户外用品品牌The North Face、、、、以及大众品牌零售商REI。 2019年至2021年，前六名客户相对稳定，贡献了近80%的销售额。
的OEM/ODM客户大多为公共赛道，包括热门专业户外用品品牌和Go，综合零售商KMART、Home等。其中，迪卡侬是最大客户，贡献了2021年总出口收入的51% .%。
4、公司亮点：赛道景气度高、客户资源优良、产能大幅增长
我们认为该公司的亮点是：
1）赛道：露营装备蓬勃发展，赛道品质高。 全球露营行业预计2023年至2027年将保持高速增长。作为领先的露营装备代工企业，公司增速超过行业，占我国帐篷/睡袋出口比重持续提升。 ，有望深度分享露营赛道的红利。
2）客户：绑定优质客户资源，与国际知名户外用品品牌建立了长期稳定的供货关系，客户订单稳定且集中。 品牌客户认可度高，ODM销售占比持续提升。
3）产能：通过IPO募资项目，对生产线进行了技术改造，帐篷、睡袋产能显着扩大。 全面投产后，帐篷/睡袋产能较2021年分别增长82%/22%。
4.1. 露营行业拥有优质赛道，公司作为国内领先的装备出口OEM，有望深度受益。
露营行业仍在快速增长。 从消费群体来看，全球露营渗透率在疫情催化下快速提升。 have and a . After the short-term of the has been , the of in in the has and has not . fell back.
such as tents are . to , tents every three years. In the long term, the for and will still be . The is to have a CAGR of 9% from 2023 to 2027.
As the OEM of , the 's of my 's to , and it is to share the of the rapid of the track.
to the tent data by the of , the CAGR of China's tent/ bag value from 2019 to 2021 was 27%/13% . The 's tent/ bag CAGR from 2019 to 2021 43%/25%, with a far- rate. Super , the of tent in China's total tent from 1.69% in 2019 to 3.67%, and the of bag in China's total bag from 6.91% in 2019 to 9.68%. As a tent / The in the of bag is and the share to . It is to fully share the of the rapid of the track.
4.2. In-depth of mid-to-high-end high- , high
The are of high and , with the top six for over 80%.
In 2021, the 's sales for 98%+, with North and as the main sales . The of for OEMs has high , and the is and .
the first , the will a of the 's R&D , level and after-sales . The both and to high .
At , the is the of many first-line . In 2020, the top six are , (), The North Face (North Face), ( Fox), (), (Saler) Hua), REI (Anyi Ai), etc., for more than 80% of sales, and have high- .
Based on the above of the sales and brand of in the US and , the 's is the brand with the sales and share in the . The and third are REI and The North Face . fifth in brand /first in brand in the US & UK, CR3 68% of the 's total .
In , other such as ( Rat) and () are also well-known high-end in .
It has a high of from well-known and the of ODM model has .
The has a and that and the of based on needs. As and to , the 's have been by . The of ODM sales has , from 35.28% in 2019 to 43.72% in 2021. The in the of high- ODM has a on gross . pull . With , and is to , and the of ODM sales may .
4.3. The IPO- the line, tent and bag .
The is and have . The 's of is to of scale, cost and .
Under the high of the , the 's order will in 2021-, and its will grow . Since the of its own lags the of , in order to rapid , the 's of has year by year.
In 2021, the of 14.72%/14.76% , which was +2.97pct/+3.01pct with 2020.
Under the , the 's use of IPO to is to of scale, cost , and .
The the line, and the tent/ bag by 82%/22% with 2021.
The was on the Stock 's main board IPO on 16, 2023. The total of funds by the was 400 yuan, which was used for the of tent and bag , of the R&D , and , and , :
➢ The of tent and bag lines has a total of 190 yuan. It is that 200,000 tents and 280,000 bags will be added in 2024.
After the is at full , the self- of tents and bags is to reach 690,000 and 1.95 . The of self- will be , and and will be . After full , the tent/ bag will be than that in 21 years. by 82%/22% , 75 /70 yuan in new , and total by 13.5313 yuan/12.7848 yuan.
➢ of the R&D with an of RMB 60 . meets ' multi- needs. The R&D for and ;
➢ The of a new smart with an of 70 yuan will the 's chain to be , and the will be .
5. and
types for the can be into two :
① The is still in the stage of rapid in rate. such as are to brand , seize share, and have large space;
② The in is . Under the craze, have . There is a for such as tents and such as . tend to well-known . , OEMs that are tied to , such as and , are to .
Core and split: The 's is into (tents, bags) and non- (, ). We that it will from the rapid of the , the , and the of the 's . will the main force for the 's .
1) :
① For tent , it is that the from brand will still be from 2022 to 2024, and the of will be , with sales +47%/+6%/+12% year-on-year. that the to its and , the unit price of the is to be +28%/+10%/+5% year-on-year , and the gross will be .
② bag , with the of from the , the sales in 2022-2024 is to be +18%/+6%/+11% year-on-year. As the 's to be , are to be +7%/+7%/+3% year-on-year, and the gross will be .
2) Non- : and . In 2021 and , the of and use will be due to the of the . As in the and picks up, the in brand is to drive in sales of and . , and gross are to .
We , , which is in the , and , the OEM , as . The 2022 PE of the is 27 times, 18 times, and 14 times.
We that the high of the , the , is to . As a OEM, the is to bind brand and grow with .
We that the 's net to the from 2022 to 2024 will be 2.4/2.6/310 yuan, with a year-on-year rate of 140%/+9%/+17%, to a PE of 17/16/13 times.
6. Risk
1) Risk of loss of large . The 's top six for more than 80%, and it is on large . If there is a loss of from large , it will have a on the 's .
2) ' for has faded. The and other are , up for . If ' for the wanes in the , the 's sales may fall short of .
3) The of the is not as good as : The of the may not be as good as , and there is a of .
4) RMB rate . The 's sales for over 98%, and in the RMB rate have a on the 's .
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