[中国商人策略]平方协议，日元赞赏和日本股票泡沫：日本课程和 - 共享启示-Guan Cexia（19）
在本报告中，日本在1980年代被用作研究对象，分析汇率，货币政策和财政政策的相互合作，以及如何在1980年代在日本股市中建立疯狂的牛市。日本做错了什么，导致资产价格泡沫破裂后陷入“损失二十年”。此外，本文比较了哪种政策群体将在中国的同一背景中出现在当时的日本。
前言。在2020年的中期战略报告中，我们提出了无限货币扩张的原则，即，全球货币供应继续增加和扩展，高质量资产的总数基本上保持不变。价格将上涨。 1980年代的日本股市就是这种情况。
1985年之前，即美国：进入通货膨胀和恢复。 1978年，第二次石油危机造成的全球通货膨胀，美国和日本中央银行通过利率上升，定量监管以及信用管理和控制来控制通货膨胀。美国债务收益率上升，美元继续加强。 1981年，里根总统上台，开始使用“双重赤字”策略来发展经济。同时，日本制造业的迅速上升，美国从日本进口的进口曾经高达20％。随着原油的恢复和通货膨胀，美国的“双重赤字”战略促进了美国 - 日本经济的迅速恢复。
1985年广场协议：计算和战斗。美元的持续增长和日本进口量不断增加，使美国制造业在巨大的压力下。 1985年9月22日，美国，日本和德国的五个国家达成了一项方形协议，日元被迫欣赏。从那时起，随着通货膨胀率下降和日元超出了预期的赞赏，美国，日本和欧洲已经协调了降低利率，日本的资产泡沫已经开始繁殖。但是，从1985年至1987年，美日贸易赤字进一步扩大，日元的叠加继续欣赏，这催生了贝克宫泽交易和卢浮宫，这导致日本继续增加财政货币刺激。 1987年10月，黑色星期一的爆发促使美国直接降低了利率，而美元再次削弱。从1985年9月到1987年底，日元对美元的近50％表示赞赏，日本的折现率下降了2.5％，这产生了日本的资产泡沫，并破坏了日本的出口和制造业。
1985 - 1989年：疯狂的日本股票和日本房地产。 1983年，日本的土地价格开始上涨。到1990年，东京周围的公寓价格超过了十倍的平均年薪。 1982年10月，日本股票也进入了上升趋势。到1989年12月，它上涨了468％。在关注时期，有两次：第一段是1985年9月21日至1986年3月上旬，日元升值25％，但日本股票仅增加了8％。这表明对汇率的高度欣赏不值得赞赏。它肯定会带来牛市。第二段是从1986年3月到1989年5月。日本的大型货币松散近150％的日本股票，这表明释放货币是日本股票上涨的根本原因。
自1990年代以来：气泡已经破坏，日本的下降20年。 1992年8月，日本股票被触底得分，而顶点下降了62％。从1991年到2009年，日本房价下跌48.11％，日本进入20年的损失。
中国比较：类似于美国，不同的中国。特朗普于2017年上台后，他仍然采取了双重赤字战略来应对中国的崛起。 1980年代目前的中国和日本在制造业，人口结构和经济增长阶段具有相似之处。但是，中国和日本之间存在基本差异：1。中国人均GDP水平和城市化仍然有很大的改善空间，而国内需求也很大。 2。中国的货币政策相对独立。 3。中国的自动化比例相对较高。 4。发展中国家的兴起，中国制造业仍然有很大的改善空间。
在日本教书。对于我国，避免大幅度欣赏并避免政策的过度波动。它基于“ I”和“稳定性”将不会收获。对于股票而言，如果RMB确实欣赏，则股票可能没有SO的“牛市”。牛市的基础将永远是一项宽松的货币政策。
风险技巧：经济的下降压力加剧了，海外市场波动
01
序言 - 安装价格是一种货币现象
我们在-2020年中期的战略报告中提出了两项股票投资的基本原则。第二个是
当主权国家货币发行过高时，其国内股票和房地产价格将上涨。
在全球股票历史的漫长河中，该法律一次又一次地发挥了股票市场的大幅增长。 1980年代的日本股票市场，美国90年的美国科学技术股票，00年代的资源国家股票市场，第10个，第10个，第10个，第10章，第10个10号，第10章。 ，以及第十个。 A -Share 索引（MAO索引本身是帖子索引，2010年标签的组成现在还不太清楚）。
如果您想分配全球股票市场，请确定哪个国家的货币超过发行，哪个国家正在增加杠杆作用，则对评估股票国家尤为重要。在本报告中，日本在1980年代被用作研究对象，以分析汇率，货币政策和财政政策的合作。如何在1980年在日本股票市场建立疯狂的牛市。
任何国家的股票市场都无法逃脱美国和美元的影响。 1980年代的日本是可以称为美国的全球“第二个孩子”。自信非常爆炸。面对日本的崛起，美国采用了一系列手段，包括贸易，金融和政治。其中最著名的是1985年的《平方协定》，一些学者将日本的衰落与方形协议联系起来。广场协议和一系列货币宽松政策使日本遇到了疯狂的股票和房地产泡沫。最后，日本货币政策的突然收紧导致日本资产的泡沫破产。自1990年代以来，它进入了“损失20年”。从那以后，日本的野心不再是。在各个领域，美国的生活保持了相对稳固的状况。
如今，中国在许多领域都面临着类似的情况。制造业在全球范围内拥有第一名，GDP在世界第二。制造业和技术领域已经开始面对美国。中国技术的兴起。经历了流行病之后，美元结束了，美元削弱了。目前，中国的国内也开始有多种原因。 RMB在中国有一个声音。有些人期待着rmb的赞赏。外国资本涌入后，股票将出现“牛市”。好吧，我们可以将邻居隔壁的情况用作课程，以查看在类似背景中会出现哪种政策组。
02
1985年之前的日本和美国 - 出于通货膨胀和恢复
（1）1982年之前的日本和美国经济停滞不前
1978年，当中国开始改革和开放时，全球经济遭受了致命的打击 - 伊朗伊斯兰革命爆发了。 1978年8月至12月的伊朗罢工使整个国家瘫痪。从1978年底到1979年3月，伊朗将石油的产量停止了60天，导致石油市场每天缺少500万桶，约占世界总消费的1/10。自1978年底以来，原油的价格再次飙升，从约15美元上升到约40美元。从历史上看，它被称为“第二种石油危机”。第二次石油危机爆发后，全球通货膨胀率显着增加。美国CPI达到15％，日本最高的CPI达到8.7％。
为了抵制通货膨胀，当时各个国家的中央银行大大提高了折现率，也就是说，通过利率上涨来应对通货膨胀。 1978年，新的美国美联储主席保罗·沃克（Paul ）上任。沃克（）在美联储成功的董事长鹰学校（Eagle ）闻名。除了价格控制外，由他的领导人领导的美联储还开始规范货币数量，即货币供应是法规目标。它甚至提出了信贷控制的措施。 1977年，《美联储法》的修正需要“维持总货币和信贷的长期增长，以使其与经济增强的潜力相称，从而促进了足够的就业，稳定价格和长期利益的目标费率。”该声明的工作与中国货币政策相同的工作“以同名的名义保持广泛的货币和社会融资的增长率”。
数量法规，信用控制和利率上涨对经济有严重打击。从1978年到1982年，日本经济增长加速，美国经济也陷入了分阶段的衰退。
尽管美国经济陷入了衰落，但过度的收紧政策导致美国10年债券的持续增加。 1981年9月，它达到了15.8％的历史高峰，美元指数也得到了加强。 1982年，美国经济恢复了加速，美元指数最终设定了1985年2月160日的历史杆价值，因此在1985年提出了对“正方形协议”的预示。
日本还模仿了1979年美国采取紧缩政策。除了加息外，它还严格控制了基本货币和信贷的启动。过度抑制的货币政策也为随后的放松带来了条件。
（2）1982〜1985通货膨胀率下降，经济回收，美元强劲，双重赤字问题开始出现
1981年，美国新总统上任。他采用了一系列财政和货币政策措施，后来被称为“里根经济学”。里根经济学的主要内容是通过削减政府支出并控制货币供应的增长，通过减税，加速企业折旧和改革来降低通货膨胀率。在环境和市场上进行自由竞争的政策空间。
在里根经济学问世之前，各个国家的政府将财务赤字或贸易平衡作为政府目标。双重平衡非常重要。在里根政府开始时，美国开设了一种新的发展模式，即“财政赤字”+“贸易赤字”双重赤字以发展经济。通过减税或增加政府支出，经济受到刺激。同时，国内供应不足，并且购买外国商品将增加。商品出口商肯定会得到大量的贸易盈余，同时，将获得大量的美元债务。因此，只要美元贬值，它等同于“ lai”。
了解这个问题非常简单：
美国政府发行了100美元的政府债券，转移给了居民，居民从日本购买了商品。目前，汇率为200日元/美元，购买了1 20,000日元或100美元的产品，日本公司收到了100美元，并购买了美国以购买美国100美元的美国国库券。一年后，日元对100日元/美元（美国国债债券）急剧赞赏，并向日本公司退还了100美元。日本公司被10,000日元所取代。结果，日本公司实际上生产了20,000日元的产品，一年后它们取回了10,000日元，差额为10,000日元。日元对10,000日元的实际劳动结果表示赞赏。通过日元贬值，美国实现了一些“分类帐”，这改善了日本劳动力的国内居民的实际生活水平。
通过持续减税，增加财政赤字，刺激国内消费，购买全球商品以及经常扩大帐户赤字。美国采用了这种“双重赤字”方法。自1982年以来，经济逐渐恢复。
在1980年代，制造业和德国制造业是全球市场的宠儿。日本的制造业继续挑战美国在钢，纺织品，汽车和半导体方面的霸气地位。不断减少。
在1980年代，从日本进口的进口量超过20％，高达23％。尽管美国人民享受着低成本的日本制造业，但他们心中嫉妒。日本被认为是美国最大的威胁。刺肉。自1970年代以来，美国和日本在贸易领域有许多摩擦。 1985年左右，美国甚至威胁要贸易保护主义，并要求汇率协调。
1981年后，原油的供应逐渐回收，通货膨胀逐渐下降。一方面，美国通过的“双重赤字”战略促进了其自身经济的迅速恢复，并间接推动了全球经济。对于日本而言，全球需求的增加也导致了国内经济发展的发展。美国和日本取得了胜利，经济迅速恢复。
1982年以后，美国的高利益环境和经济的恢复吸引了许多资金进入美国。美元指数继续上升，高达160或更多。目前，美国制造业面临着巨大的压力，美国政治发起了一轮保护关税或其他贸易保护主义的建议。日本鹰的一些政客希望利用日元对日元制造业作斗争。这样，削弱美元不仅可以提高美国的竞争力并改善贸易赤字，而且还要打击日本制造业。美国紧急希望美元能贬值。
美国的“双重赤字”战略也引发了欧洲的不满。人们认为，美国应该控制财政赤字，因此它表示对折旧的支持并改善了“双重赤字”。
在日本，在1980年代，日本经济的加强和强大的民族实力也使日本越来越上升。国际舞台，尤其是第七道集团，揭幕并发挥了领导作用，“日本的崛起”也在激增。尽管知道这将损害国家实力的基础，但由于金融专家的意见占据了上风，制造业同时，日本开始将生产能力转移到海外，并且对制造业的损害是扔在“强壮的日元”后面。
在如此庞大的环境中，美国的需求是疲软的美元，而建议的条件是控制财政赤字。日本的要求是强烈的日元（或某些人的要求），并促使国际领导人发挥作用。制造业的损害首先放在一边。在他们各自的鬼魂的背景下，坐在一起时该怎么办。
03
1985年广场协议 - 计算与战斗
（1）1985年平方协议的动机和签署
通常将狭窄的广场协议理解为美国希望通过贬值美元来提高产品的出口竞争力，以改善美国国际收入和支出的不平衡，以及与日本签署的干预汇率协议，德国和英国。除了汇率干预安排外，广泛的协议还包括一系列随后的货币政策和财政政策协调。其中最著名的是“ Baker-交易”和“卢浮宫协议”。
1985年9月22日，经过几轮讨论，美国，日本和基金，美国五个国家，日本和中央银行总统在美国广场酒店达成了一项协议，并感谢其他货币对其他货币的赞赏进行了相应的安排。
相应的安排包括：
干预时间-6个月
总干预量表-18亿美元
美国和日本干预的规模3-4亿
干预 - USD，日元和马克（日本，德国和美国最大的贸易赤字国家）
每个国家的统计数据：美国30％，德国联邦25％，日本30％，英国5％，法国10％
汇率目标（草案）：日元相比，美元的汇率从当时的240下降到214〜218，而对马克的汇率的美元从当时的2.85降低到2.54〜2.59。
此外，美国还承诺将努力减少财政赤字。 1986年，财政赤字占国民生产总数的1％。当然，美国最终没有这样做，没有人敢说任何话。
由于五个主要中央银行已经明确干预了汇率，因此市场不会做太多的抵抗。全球投资者已经开始清空美元，多元和德国商标，最后不掌握完成任务的权力。美元从2.85上涨至2.24，而美元指数从135下降到111。
在短短6个月内，日元欣赏25％，远远超过了原始安排，使日本感到被欺骗。日元的过分欣赏也使日本对出口受到袭击的国内担忧，日本关于“强年日”的国内辩论越来越多。
目前，为了安抚日本和德国，第五王国集团决定同时开始放松，减少汇率升值对经济的影响并刺激国内需求。
（2）协调降低利率，生下气泡
在1984年之前，随着通货膨胀率的下降，日本降低了几次利率。到1986年，日本银行已经保持了常规的货币政策，并没有进一步放松。但是，一方面，中国政府必须在国际舞台上发挥形象，另一方面，也担心汇率的欣赏会影响制造业的出口，试图通过松散刺激国内需求财政政策。自1986年3月以来，日本一直跟随欧洲和美国进行持续降低利率。 1986年4月21日，美国和日本就降低率达成了一项协议。日本的利率下降到第二次世界大战后的最低点3.5％。该水平从1980年的最高9％下降了6.5％。但是，这并不是一个宽松的最终，资产价格的泡沫开始繁殖。
（3）Baker-协议交易和卢浮宫协议
1986年3月，平方协议的干预率安排过期，但日元没有稳定。由于美国并不真正想控制贸易赤字，再加上当时的日本竞争力。到1987年，日本与美国的贸易盈余不仅减少了其贸易盈余，而且进一步增加了。
30年后的2017年，一位相信“再生主义”的美国总统发起了针对中国的贸易战，并大大提高了关税。名义上的借口是减少中国的赤字，但结果与1987年相似。贸易战缩小。美国一直在努力指责这个问题，永远找不到自己的问题。美国制造业专注于高端和高价值的制造业。或委托海外工厂进行处理，当然，贸易赤字将长期扩大。只有当美国人民减少消费或转移到 - 低头 - 端制造回到美国，或者美国增加农产品的高价值或出口，才会减少其自身的贸易赤字。在2018年之后，随着贸易协定的实施，中国增加了对美国农产品的购买，而美国的贸易赤字逐渐下降。
日本盈余的扩张使日元继续欣赏。日本对汇率欣赏的国内反对增加，要求日本政府稳定汇率。在压力下，日本财政部长宫泽与美国财政部长贝克会见了如何稳定日元汇率。会议结束后，双方发表了联合声明，称为“宫泽贸易贝克”。
日本方面包括：首先，政府决定向国会提交补充预算，以对日本经济“实质性刺激”；其次，政府计划尽快执行税收改革计划，包括尽快减少个人和公司收入的边际税率。为了鼓励投资和商业活动；第三，日本银行决定将折现率从3.5％降低到3％，并于10月31日生效。继续减少美国的预算赤字；制定税制改革计划并抵制贸易保护主义的压力。双方都认为“汇率不稳定会威胁到经济的稳定增长。” （“贝克宫泽联合新闻业”）
结果，美国实际上并未添加任何新承诺。日本取代了美国稳定汇率的口头承诺，同时增加了国内财政货币刺激。
当然，美国没有任何行动。发表声明后，贝克财务开始与日本和其他五个国家讨论建立一个新框架，以便当时的汇率稳定。当时，美联储总裁还是稳定汇率制度的支持者。他认为，“在经济开放世界中，资本和贸易可以自由流动，稳定甚至固定的汇率是逻辑的”（来自保罗的自传《牢固性》）。结果，1987年初，财政部在1987年初美国要求法国财政部在法国卢浮宫举行五个王国集团的会议。
1987年2月，经过长时间的讨论，七个王国就汇率范围达成了初步共识，但没有达到任何限制性措施和意见。该框架也被称为“卢浮宫协议”。
卢浮宫协议非常短。八个月后，即1987年10月，美国股票市场爆发了黑色星期一。全球股票市场在短期内暴跌。为了保持自己的股票市场稳定，美国无视卢浮宫协议的精神，直接降低了联邦基准利率。虚弱的。卢浮宫的协议应得。
日元继续欣赏日元。从汇率安排的平方协议干预结束，到1987年底，日元升至180至121，这意味着从1985年9月到1987年底，日元对美元表示赞赏，近50美元50％。
美国一直声称自己是一个强调合同精神的国家，但是作为一个国家，美国一直将合同精神视为实施其他国家的借口。就自己而言，始终采用“美国优先权”的自私法，它将始终采用最有利于您自己的战略。
从那时起，全世界的国家就没有达到汇率稳定性的任何情况。每个人都知道达成协议是没有用的，因为美国可以随时拆除该协议或退出组织。
04
1985 - 1989年以后的日本股票和日本房地产
（1）极度松散的货币政策和日本房地产泡沫
您可以总结一下协议，货币政策的协调，Baker-交易和卢浮宫。对于日本，汇率增加了“收获”的50％。从1993年开始，大量将生产能力转移到了东南亚和中国，日本商品出口占全球出口。除了超高 - 端高端制造业外，其他制造业还逐渐向中国和东南亚迎接。从表面上看，日本制造的时间开始下降了20年。
为了抵制自1986年以来对汇率的欣赏所带来的出口压力，日本已根据第5组的货币政策，贝克 - 米亚泽瓦（Baker-）交易和卢浮宫协议的协调协调。达成卢浮宫协议后，最后一个利率降至2.5％，在一年之内，基准利率下降了50％。想象一下，从2.95降至1.5的一年MLF的概念，我们还经历了2014年至2015年的经验。
除了连续降低利率外，日本银行还显着提高了基本货币。 1985年11月，日本的基本货币增长率最低4.5％，1987年10月上升至15.4％。M2增长率从8.3％到1990年4月13.2％。
为什么1985年以后的日本宽松政策如此有效？首先是日本房地产泡沫。 1983年后，日本经济恢复，日本东京的土地价格开始急剧上升。当时，日本国民的信心爆发了 - 每个人都认为东京将成为亚洲金融中心，“日本可以拒绝。”
随着货币政策的进一步放松，日本房地产市场的热量继续升温，“拆除”已成为一个热门任期，并且“购买土地和购买土地”继续出现。当然，所有这些都是在中国完全上演的。根据《邮报》的描述 - 日本经济历史，到1990年，东京附近的公寓价格超过了十倍的平均年薪，市中心高达20倍。目前在中国的房价并不多。
一个众所周知的段落是“出售东京以购买整个美国”，尤其是在日元的欣赏之后，这一优势仍在扩大。日本买家在世界各地都疯狂购物，欧洲和美国的豪华柜台都是黄色的日语。
房地产市场的繁荣造成了两种影响：首先，广泛的M2可以继续贷款并通过抵押贷款开发贷款，因此M2的增长率可以显着上升。 M2是真正衡量整个社会购买力的货币指标。如果1990年代日本货币政策无效的原因是由于房地产市场的萧条和制造业萧条没有融资需求，那么M2增长率就无法反弹。其次，房地产价格的上涨大大提高了居民的财富影响，这大大提高了日本人消费和投资的能力。
随着超级发行的货币和居民投资意愿的增加，这只是股票市场的时间问题。
(2) The of stock to and
in 1982, an trend. At the , the main force was the .
back at the out from 1982 to 1992, from the of the stock to the , it can be into six :
The first stage was the 1982 and 1985. Due to the of the , the stock a trend. The yen was . The 225 rose 85%in 3 years, which is a bull .
The stage is from 21, 1985 to early March 1986. This stage is very to asset . We see that the yen by 25%from 22, 1985, but the yen by 25%, but have only by 8%, which shows that the of the rate will not bring a bull 。 It can also be by that the of the asset and foam of Japan in the 1980s, and the rate by the is not the .
The third stage was from the of March 1986 to 28, 1987. Japan the rate and its . Japan's stock house , rose 50%in the past year.
The stage was from 1987 to May 1989. After the rate cut was over, Japan a very low rate of 2.5%, and at the same time the of basic . ％。 From the first rate cut in 1986, to Japan's rate hikes in May 1989, the 225 index rose from 13640 to 34191, an of 150%.
The fifth stage was from May 1989 to 1989. The that the asset price had been out of . At this time, and real had risen to high, and began to , but the price of still had . By 1989, the 225 14%.
In the sixth stage, the has begun to take . The are . By 1992, the index by 62%from a high level. The 7173. From 38916 at the end of 1989 to March 7173, fell 20 years, and the final was -81.6%.
:
The first stage: from 1982 to 1985
From 1982 to 1985, Japan's . At this time, Japan has from high -speed to and high -speed . The aging of the has . from to is also " ". From , to , and "brand ", have begun to value .
, from 1982 to 1985, the of the has a very force, which is in the stock , and of and care led. It is very to our in these years.
The stage: 22, 1985 to 1986
With the of the " ", the yen began to . At this time, the stock did not much, and the of the index was not much. , as real have begun to rise , and real have led their gains at this stage. This is the of the yen but the has not been loose. From the of , it is not the .
Third stage: March 1986 to 1987
At this stage, Japan cut rates, and the led. In the loose of A , the well from the start of rate cuts. It is that the A -share big bull after the rate cut in 2014. , at the of the loose, the is the of .
The stage: from 1987 to May 1989
In 1987, after the last rate cut in Japan's , the did not have a loose , and the rates in 1987. has from loose to . The stock to rise. In to the stock , the of are going up. At this time, the stock are ride. the stock in 1987, the stock fell, but it had a short on the index.
Fifth stage: May 1989 to 1989
in May 1989, Japan the rate hike cycle. By 1990, Japan rates five times from 2.5%to 6%. By 4.25, the put down the crazy . In the final crazy , the , , and led the rise.
Sixth stage: 1990 to 1992
The rate hikes made hit hard, but the Bank of Japan did not stop the pace of rate hikes. In March and 1990, the Bank of Japan to raise rates to 6%, the , and set foot in the . Real , and , which from the loose , , and the food and were . In July 1991, the Bank of Japan, which was aware of the wrong , began to cut rates, but it was too late, and the .
is just like , .
In 1991, the price of real in Japan was , and the in the . The of house not only many real or loans to . Japan's began to have a large of non - . Many banks were on the verge of . Make bank , and banks play the of . At the same time, bears and have , and their power has .
05
The crazy rate hike and the last crazy, the , lost for 20 years
(1) Foam and the 20 years of
asset have great harm to the , and the "lost 20 years".
First of all, the of asset price has and to face a sharp of . Both real and are one of the main of and . the of asset price in the 1990s, the 225 index 62%from the to 1992. The real price index from the apex of 1991 in 1991 By 2009, the fell 48.11%. and ' has .
The of and ' and . The year-on-year rate of GDP fell from 4.1%in the 1980s to 1.2%in the 1990s, and the value of GDP fell from 8.45%in the 1980s to -0.11%in 1990年代。
At the same time, from China and South Korea has Japan's . in the 1990s, China has the task of in a large of . The of the world have . Japan's base has in cost . The sales in Japan fell from 4.9%in the 1980s to 3.7%in the 1990s. goods for the share of the share from 11%in 1986, fell to 8%in 1990, and fell to 7%in 2000.
In , Japan to lead in new in the 1990s. In the 1990s, the IT the world's , as well as and of labor . The in -depth of labor to avoid cost in the and focus on the and with added value.但是日本式的大型企业并未能适应这种生产组织方式变革，因此在电子、通信等很多高科技领域的竞争中败下阵来。 （参考《日本战后经济史》、《日本电子产业兴衰录》）
关于日本失去的二十年的解释还有很多，包括日本人口老龄化加剧、货币政策实施等等，但是一个不争的事实是，日本资产价格泡沫破灭之后，日本经济进入衰退的20年，GDP增速均值从80年代的4.7%，下滑至90年代的0.8%，至00年代进一步下滑至0.6%。
（二）失落的20年，日本做错了什么
咆哮的1980 后，日本经济增速持续下台阶，其中非常重要的促发因素就是1985年广场协议及其之后，一系列被欧美发达国家牵着鼻子走的财政货币政策。虽然我们无法说是广场协议导致日本最终陷入了衰退的20年，但广场协议以及此后的政策安排应该是加速了日本衰退的到来。
首先，在应对日元快速升值的过程当中，日本央行过快的宽松导致了资产价格泡沫，而资产价格的泡沫导致信用的快速膨胀，资产价格上涨，而资产价格的上涨，反过来又导致了信用的扩张。当观察到资产价格快速扩张有泡沫倾向时，日本政府又过快的使用了紧缩的货币政策，连续的加息导致资产价格突然下跌。而最后当资产价格下跌时，以金融资产，尤其是房地产作为抵押物的破灭，使得银行体系坏账增加，银行业信用扩张的能力减弱，使得经济陷入低迷，从而进一步加剧了土地资产价格的下跌，土地价格的下跌进一步加剧了银行业坏账的风险，使得日本的投资陷入了向下负反馈循环。此后日本在推行宽松的货币政策时，银行信用扩张的能力已经非常有限，陷入到流动性陷阱。
第二，在日本快速升级的过程当中，日元的过快升值使得日本的本土制造业遭遇了重大打击，低附加值的普通制造业几乎不盈利。而此时日本又面临人口老龄化压力，用工成本大幅提升，日本企业开始大规模的将产能转移至东南亚、印度、中国等国家，本土只保留高精尖制造业，这使得日本制造业持续下滑如此一来，居民消费能力也保持停滞。由于聚焦高附加值高精尖产品，日本企业盈利能力尚可，而同时日本资本在海外的产能使得日本的GNP保持较高水平，人均GNP和人均GDP在世界范围内仍属于较高水平， 日本仍然在发达国家水平。有别于那些制造业工业化升级失败而陷入中等收入国家陷阱的国家，日本一方面保留了制造业的资本，另外一方面保留了高新制造业，因此尽管表面看来日本经济总量并没有增长，但日本的国民收入和国民生活水平还是保持较高水平。居民生活水平和人均GDP保持较高水平，老百姓收入丰厚，但缺乏增长的余地，日本的年轻人缺乏了向上奋斗的动力，整个国家经济总量增长停滞。
第三，日本政府和日本整个社会阶层相对固化，缺乏鼓励创新的机制，导致在技术革命创新来临时，日本自1990 年代不再跟上世界的潮流，在互联网及移动互联网大浪潮时策略研究敬请阅读末页的重要说明Page 25代，日本几乎错过了整个互联网时代，也没有诞生像样的互联网和IT 公司，在世界范围内的数字资产这个领域没有分得一杯羹。反而是中国凭借着数字经济的快速发展，在原有的实物资产基础之上增加了一块新的增长动力。
06
相似的美国，不同的中国
（一）美国还是那个美国，双赤字与弱美元
2017年特朗普上台后，和1981年里根上台后采取的政策非常类似——减税、提高财政赤字。2020年3月，全球疫情爆发。为了应对疫情后大规模的失业，全球均采取了宽松的货币与财政政策，美国财政刺激计划一轮接一轮，到2020年底，美国财政赤字占GDP的比重接近15%，远超1983里根政府和次贷危机后奥巴马政府时代的赤字率。而贸易领域，贸易赤字占GDP比重也小幅增加，美国商品贸易赤字达到了创纪录的9150亿。这就是里根经济学遗产，遇到问题“双赤字”屡试不爽，前两次分别是日本和中国加杠杆提高产能，满足了美国的需求，挽救了美国经济。
但是这一次，日本已经不再是当年的日本，无法承接美国财政扩张后需求的增加，中国政府在适当增加了信贷投放后，今年马上开始控制信贷投放，不再如2009年之后大幅提高产能，最终造成了自身的产能过剩。此前被美国寄予厚望的印度和东南亚深陷疫情不能自拔，美国这次似乎找不到“薅羊毛”的对象
如此一来，美国印货币，而没有国家增加产能，则货币超发只能引起通货膨胀。对于中国制造业来说，对外出口提高价格转移涨价矛盾是可行的。因此，这一次美国如果继续投放货币，美元如果贬值（或者说只能贬值），则美国国内通胀将会持续超预期。
从这个角度讲，全球需求导向中国制造将会看到持续的订单超预期，甚至订单价格也有望抬升。从而将原材料价格上涨转嫁给美国。而中国制造业企业应该谨慎考虑继续扩产，因为如果大规模扩产，一旦刺激效应结束需求回落，则可能面临产能过剩的风险。
如果美国希望避免通胀压力过大，应该选择及时减少刺激，同时诉诸强美元，降低对华关税，求中国扩产。
但是如果中国真的宽松货币，让国内制造业大幅加杠杆，则美国就会选择继续刺激。与1980年代的情况完全不同，美国的非高精尖制造已经几乎完全在外了，美元贬值对美国制造业出口帮助不大，因此，从逻辑上来说，本轮美国并没有弱美元的强烈诉求。
（二）当前的中国与80年代日本有相似之处
1、制造业快速发展，成为世界工厂
中国成为“世界工厂”，成为全球货物出口第一大国，制造业全球份额甚至超过的1985年的峰值日本。
2、人口老龄化
中日文化有一定的渊源，就是受到儒家文化熏陶，世俗化的国家，这样的国度强调生孩要替小孩负责。如此一来，当经济发展到一定阶段，社会压力反而加大，使得年轻妇女生育意愿明显下降。当战后婴儿潮消失之后，中国人口迎来了加速老龄化。第7次全国人口普查数据显示，中国的老龄化比例进一步提升，劳动力人口占比降低至68.3%，这个比值与日本90年代相仿。
3、经济增速下台阶，消费是经济增长的主要动力之一
日本经济发展最快的阶段是战后至80年代城镇化和工业化，同时日本制造业快速发展成为全球数一数二的制造强国和大国。而随着80年代日本资产泡沫破裂，日本经济增速从90年代开始进入停滞状态。
目前中国经济增速也过了最快发展阶段，经济增速下一个台阶，当前投资对GDP的拉动以及消费对GDP的拉动与日本的80年代较为接近。如何避免陷入类似日本的经济发展停滞的局面，保持经济稳定持续增长是中国经济的一个关键问题。
4、中美关系和1985年美日关系
70年代之后，日本制造快速发展，日本制造因物美价廉迅速打开了美国市场，美国货物进口来自日本的占比达到23%。日本成为美国进口目的地最高的国家。美国在享受物美价廉货的同时国内制造业都非常不满，称日本制造威胁美国制造的地位，而爆发了多轮贸易战。最终，在日元大幅升值后，日本制造业开始向中国东南亚转移。
当前，美国自中国的进口占比也大幅增加，到2017年最高时是占比也正好达到22%，此后，和当年一样美国发动了对华贸易战，大幅降低了自华进口，增加了自东南亚的进口，美自华进口的占比也出现了回落。不过疫情爆发后，美国不得不再度依赖中国制造，来自中国的进口份额小幅提升。
美国对之前的日本和当前的中国态度非常类似，既需要你给我提供物美价廉的物品，你又不能发展科技和高端商品威胁我的制造业，你只能干活，不能发展，不能挣钱。
（三）但中国不是当年的日本，本质完全不同
1、我国人均GDP、城镇化水平与当时的日本仍有差距，内需潜力大
从人均GDP来看，中国当前人均GDP仅达到日本80年代初的水平，仍然有很大的增长空间。从城镇化比例来看，我国当前城镇化比例为63%，仅达到日本60年代初水平，仍然有一定的提升空间，因此内需在未来若干年仍然成为中国经济增长非常重要的动力。
2、中国的货币政策相对独立
我国央行主要根据自身的情况进行政策调整，不会过度关注与欧美发达国家财政货币政策的联动，这样一来不会被欧美发达国家牵着鼻子走。
3、工业4.0可能使得中国保持制造业竞争优势
在人口老龄化的过程当中，中国的自动化和机器人化的比例大幅提升，在劳动力成本和人口老龄化的背景之下，仍然可能保持制造业的竞争优势。也就是说工业互联网和工业4.0的快速发展技术的提升，能够有效的抵消劳动力成本和劳动人口下降所带来的制造业下行的压力。
4、发展中国家崛起使得中国出口仍有增长空间
从经济价值的角度来看，当年的五国集团占全球经济的比重非常高。而当前随着东南亚、印度、巴西等发展中国家的崛起，世界正在沿着多极化的方向发展，世界的市场空间变得更大。即便由于贸易摩擦和其他原因，中国对美的出口份额降低，但在欧洲，东南亚，非洲，南亚，南美洲等国家，中国制造仍然有很大的提升空间。
07
日本的教训：避免大幅升值，避免政策过度波动，以“我”为主，以“稳”为主，才不会被收割
（一）日本85年广场协议后的教训
第一，日本军事上依附美国，在很多政治经济决策少缺乏独立性，因此才会在1985年后财政货币政策被美国和欧洲牵着鼻子走。
中国财政货币汇率政策独立，相机抉择。在这种情况下，中国没有任何必要因为要“提升RMB国际化或者抵御原材料价格”去大幅升值，大幅升值一定会削弱制造业的竞争力，当年的美国迫切希望日本大幅升值，那么我们就更加不能轻易大幅升值。
第二，美国对中国的敌意已经不可逆转，2017年之后的多次交锋，双方互信的基础已经全无，尤其是美国反复拿疫情起源、新疆、香港等主权问题做文章，已经不再是单纯的国与国正常竞争，而是不断触及我国的底线。我们不能再幻想用一个什么协定来缓和美国对中国的敌意，从二战以来，美国对于对他有威胁的国家从来都是颠覆、分裂、制裁、打击，只是区分用什么手段。
第三，美国在1990年之后，逐渐开始选择聚焦科技和研发，制造业聚焦半导体设备、高端材料和军事装备，一般制造业选择外包，因此，美国对于通过弱美元提振经济的诉求不强烈，而弱美元反而会加大美国进口原材料和一般工业品的成本，加大通胀压力，因此，我们有理由相信，从利益的角度，美国已经不再寻求真正缩减贸易赤字，那么强美元，提升美元购买力，更加符合美国国家利益。
日本的案例告诉我们，升值不仅不是避免被收割的手段，反而可能是一个被收割的陷阱。一旦过度升值导致制造业竞争力受损，出口受到打击，经济下行压力下，必然诉诸国内需求，就会采取更加宽松的政策，宽松政策容易引发资产泡沫，尤其是地产泡沫，而资产泡沫破裂又容易引发经济危机。日本90年代地产泡沫破裂，美国1929年股票泡沫破裂引发银行破产，美国次贷危机引发投行破产，均对实体经济造成了巨大的打击。
对于中国这样的大国，经历了快速的城镇化和工业化，政策诉求应该是稳定，稳定利率、汇率、股市、楼市、信贷供给等，确保制造业企业能在一个稳定的环境中不断提升制造水平，提高制造业能力，攻克技术壁垒，从而为本国和其他国家提供更多更高附加值的产品，实现高质量增长。反过来，制造能力的提升也会提高居民的收入水平，从而能够有更高的消费能力，提升消费需求，从而推动制造业和服务业进一步发展。
（二）对于A股投资的启示
以日本85年广场协议后的股票市场走势为例，在1985年9月协议签订到1986年2月日本选择跟随降息之前，汇率大幅升值，股票市场走势是较为稳定的，并没有引起市场的大幅波动，也就是说，一个国家的汇率升值不会天然引发股票市场大幅上涨。而随后的货币政策宽松才是。
首先，我们不应该期待人民币大幅波动，稳定才是当前压倒一切的任务。如果人民币汇率在一定范围内正常小幅波动，对A股的影响不会太明显。
其次，假如人民币确实出现一定程度升值，A股也不见得有所谓的“牛市”。
假如我们能够相信今年中国的货币政策目标是“社融增速与广义货币增速与名义GDP增速相匹配”，如果这个目标不因为汇率的变化而变化，则货币政策保持中性，A股缺乏上涨的货币基础。如果由于汇率升值预期，外资流入造成了股市阶段性脉冲式上涨，正好给了一个出货机会。
热钱利用人民币升值已经在2005~2007年收割了一轮中国居民财富，这一次更加成熟的机构投资者应该不会给境外热钱再度收割居民财富的机会。
总的来看，当前对于人民币汇率的讨论，进而衍生出对A股牛市可能性的讨论，我们的观点非常明确，第一是不能期待人民币大幅升值，第二不能期待人民币升值后货币政策突然转向宽松，如此以来，A股不会重演1985年后日本疯狂牛市。
资产价格永远是一种货币现象，牛市的基础永远是宽松的货币政策，在经历了疫情的外部冲击后，今年中国货币政策保持中性，国内需求稳定，外需持续改善，A股盈利加速改善，我们更需要把握局部景气度持续提升，中国制造业竞争力持续提升，新产业发展趋势层出不穷的结构性机会。