多品牌运营先锋歌力思：再出发高端女装领军者，借外部并购拓展版图

（报告制作人/分析师：国金证券谢立元、杨欣）

1、多品牌时尚集团，中高端女装行业领导者

1.1. 通过外部并购拓展业务

1996年，公司现任实际控制人、董事长夏国新在深圳创立女装品牌，多年来品牌形成“时尚、优雅”主旋律，目标客户定位追求生活品质的中产都市女性。

2015年，公司在上海证券交易所上市，成为首家在上海主板上市的女装公司。同年，公司通过收购Laurèl拓展业务，随后又收购了Ed Hardy、IRO Paris、Self-等国际知名女装品牌，打造多品牌矩阵，实现业务协同发展。

2021年，公司实现营收23.63亿元（+20.42%），归属于母公司股东的净利润3.04亿元（-31.72%）。

1.2.女装行业规模较大、增速平稳、结构分散

公司所在的女装行业已进入成熟发展阶段，增长平稳，市场集中度较低。

数据显示，2016年至2021年我国女装市场规模年复合增长率为4.55%，2021年女装零售在疫后复苏背景下明显反弹，行业规模同比增长17.5%至1.11万亿元。

预测2023年女装行业市场规模将达到约1.24万亿元。从我国服装行业细分品类来看，女装以51.9%的份额占据领先地位，其次是男装（29.6%）、童装（11.9%）、运动装（6.6%）。

国内女装行业市场CR5基本保持在5%左右，集中度远低于其他细分市场。

我们认为中短期内女装市场将维持较低集中度，主要因为：

1）女性在购物时更愿意尝试新兴品牌、潮流产品，单一品牌无法满足她们多样化的需求；

2）女性需要不同风格、不同特点的服饰来搭配不同的场合，如工作、宴会、运动、休闲、居家等。每个女装品牌都专注于特定场合的需求。再加上大众审美的分化，女装市场形成了中小品牌林立、百花齐放的局面。

中高端女装市场增速高于整体市场，多品牌集团化运营趋势明显。

受益于居民消费结构的升级和女性收入水平、社会地位的提高，消费者较过去更加注重服装的品质、品牌风格、品牌文化，消费中高端时尚女装品牌的意愿和能力稳步提升。

据统计，2021年中高端女装规模占整体服装比重达32%（较2017年增长5%），增速达22.84%，超过女装市场整体增速。我国中高端女装品牌较多，包括PORTS、朗姿、JORYA等。

我国中高端女装企业正逐步走向多品牌集团化发展，其中安正时尚、新合控股、迪素时尚主要依靠内生方式打造多品牌，歌尔丽则主要依靠外部收购来丰富自身品牌矩阵。

这一发展趋势一方面是由于中高端女装定价较高、目标客户群较小、配套渠道有限，单一品牌容易限制其增长天花板；另一方面是因为中高端品牌的目标客户群体往往对品牌内涵、产品设计品质等要求较高，行业壁垒较大众服装品牌较高，竞争对手难以进入。

2.持续优化设计与营销，股权激励彰显公司信心

2.1.品牌主设计焕然一新，拓展审美边界，重新出发

公司主品牌通过“伞状策略”延伸出不同的风格，在保持优雅、率真的品牌基调的同时，陆续推出系列、首发系列，满足用户不同生活场景的服饰需求。

产品风格上，该系列加入了更多连帽衫、牛仔裤、针织衫等元素以迎合年轻人的喜好，主要针对较以往年轻5-8岁的女性消费者。

此外，公司希望通过高性价比的副线系列开拓中档商圈，拓展以往以高端门店为主的单一渠道结构。目前，品牌新系列将深化产品设计的年轻化、差异化，成效不俗。

2021年4月，品牌率先推出EGIRL早秋系列，通过融合休闲、柔美、精致、浪漫等风格，将不同材质融合在一起，展现现代女性的多面特质与细腻情感。为了更好地将新品拓展至年轻客群，品牌在深圳、武汉等城市的部分门店开设了“Hello Bear闪亮熊”限时快闪店。老花眼的玩偶熊为品牌注入童真的奇幻，打破了品牌本身过于正式、成熟的固有印象。

系列进一步升级，将Z世代女性定位为品牌未来的核心群体，考虑到年轻人更加多元灵活的生活方式和工作方式，新品展现出西装、直筒连衣裙、金属色风衣等简约而又不失细节的廓形。

EGIRL等系列的推出，通过不断拓展设计边界、塑造更年轻的形象，提升了品牌的号召力，与年轻一代消费者形成了更深层次的情感共鸣。

2.2. 首个虚拟角色Elisa继续赋能数字化转型

得益于“元宇宙”概念的兴起，主品牌于2021年首次推出自有虚拟角色艾丽莎，并在形象运营上借用UGC模式，融入受众群体的想法，通过直播、跨界合作、社交传播、创意视频等方式，实现虚拟角色与粉丝社群的双重成长，达到裂变式的传播效果。

2021年大片《时代》中，品牌延续春夏大片的数字化概念，利用动态粒子生长技术模拟植物的超维生长效果，并融入CGI模式，赋予艾丽莎更加生动的面部及身体形象，仿佛跨越时间界限，探索自然与科技并存的未知星际。

从角色创作到场景搭建，Elisa虚拟形象的推出，不仅用科技赋能艺术设计，带给消费者更好的视觉体验，也体现出数字营销载体下的多元化表达、品牌传递的情感价值等时尚行业的新兴话题。

（1）探索新的数字营销方式，并与虚拟场景结合，实现时尚的另类表达。

目前，无论是在网络上拥有310万粉丝的虚拟网红模特Lil，还是Prada、Gucci等品牌利用虚拟模特完成广告拍摄，都表明虚拟形象正在逐渐入侵时尚领域，并成为帮助品牌触达年轻用户的有力工具。

在此国际趋势之下，在国内首次推出虚拟偶像Elisa，一方面为消费者带来更好的视觉体验，在日益同质化的品牌营销中脱颖而出；另一方面，虚拟空间与现实联动的模式更容易为消费者营造多维度的参与体验，更好地传达品牌理念。

（2）通过虚拟偶像快速打入年轻圈层，给消费者带来互动体验和深度情感共鸣。

利用明星、博主等为品牌做推广已经成为了大部分时尚品牌常用的营销手段。粉丝对流量明星的关注和认可对产品销量增长有着直接的推动作用。然而，这种流量脱离明星就会被转移，并不会真正转化为这些年轻消费者对品牌的认可和忠诚。

打造了具有自身品牌DNA的虚拟形象，除了加入服装设计元素外，还能培养消费者的参与感，在与消费者的互动中逐渐丰富角色的性格、性格、故事情节等精神内核，从而与消费者进行更深层次的沟通。

（3）虚拟角色拓展了品牌数字化运营的创意空间，促进了行业的可持续发展。

数字化赋能品牌精准化、个性化营销。在推出虚拟形象的基础上，逐步将绿幕技术、球幕技术融入秀场，推出“云秀场”、360度全息沉浸式秀场等，最大程度减少布景搭建和一次性耗材的使用，身体力行品牌可持续时尚战略。通过不断探索以“时尚科技”为载体的产业营销新业态，将新科技、可持续等关键词逐步融入品牌文化，有望在元宇宙概念浪潮中寻找机遇，实现品牌重塑。

2.3、推出长期、高目标的股权激励计划

2021年11月，公司发布最新股票期权激励计划，分两期共授予1300万份股票期权，约占公司总股本的3.52%，激励对象为公司董事、高管、核心管理人员等6人，行权价格为15.12元/股。

本次激励的业绩考核要求主要包括：

第一个行权期内，2025年净利润不低于7亿元或2022年至2025年净利润累计不低于22.1亿元；第二个行权期内，2026年净利润不低于8.2亿元或2022年至2026年净利润累计不低于30.3亿元。若满足业绩考核要求，则100%行权；若满足业绩要求90%，则50%行权。

本次股权激励周期长、目标高、力度大，彰显了公司对多品牌战略长期发展的信心。

3. 借鉴：从全球奢侈品领导者的发展历史看多品牌模式的进步

3.1.品牌矩阵日趋完善，助力长期增长动力

LVMH：多品牌集团是行业内持续时间最长的发展模式之一。LVMH集团最初专注于葡萄酒业务，经过30多年的并购，逐渐发展成为拥有70多个品牌的奢侈品巨头，形成了葡萄酒、香水及化妆品、钟表及珠宝、时装及皮具、精品零售五大业务线。目前，旗下除Louis 、Moët & 香槟和干邑外，其余品牌均通过并购获得。

2021年集团营收结构中，时装及皮具占比最高，达48%，各业务线均下辖多个独立知名品牌，并稳步发展。

LVMH集团的多品类、多品牌运营策略，使其在1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机之后，通过并购等方式，突破了单品牌/品类的收入瓶颈，提升了业绩韧性，实现了较快的复苏。

我们以LVMH集团时装及皮具业务为例，探讨其时尚业务的品牌布局与发展。

LVMH集团目前旗下有11个服装品牌，除Louis为集团自身孵化的品牌外，其余均为收购而来，包括国际知名奢侈品牌Kenzo、Marc、Dior、Pucci等。集团旗下11个主力服装品牌均为高端品牌，品牌调性独特，涵盖多种风格，满足高收入消费群体的个性化需求。

多品牌矩阵助力时尚业务稳步增长，不断突破收入天花板。

2000年至2019年，公司时装及皮具分部收入稳步增长，年复合增长率达10.74%。其中，2001年集团收购Fendi，时装及皮具业务收入同比增长12.8%；2010年，受惠于亚洲市场需求强劲及金融危机后欧美市场的复苏，集团整体收入强劲增长，时装及皮具分部收入同比增长20.32%；2017年集团收购Dior时装部门，2018年收购Jean Patou并重组品牌业务，2017/2018年集团时装及皮具业务分部收入同比增长21.11%/19.28%。

LVMH集团通过收购主要国际品牌，帮助其拓展全球业务。

集团在全球各地区的收入分布逐渐趋于均衡，自2008年起亚洲收入占比大幅提升，而原产地法国的占比则持续下降，至2014年，欧洲、亚洲、美洲市场的“三足鼎立”格局基本形成；2020年，亚洲收入占比最高，达到34%（不包括日本）。

在拓展版图的同时，集团借力多个知名品牌的联合效应，可集中精力开店选址，在高端商圈获得更多优惠店面和更优位置，提升单个品牌的宣传效果。

子品牌定位高度差异化，收入贡献持续提升

的长远战略目标是“成为具有国际竞争力的高端时尚品牌集团”，LVMH、开云集团等国际大型时尚产业集团的发展历史表明，在全球范围内整合品牌资源，建立多品牌集团是服装行业最可持续发展的方式之一。

顺应LVMH集团并购扩张的路径，公司自2015年上市以来，通过投资、并购、合作运营等方式引入德国高端女装品牌Laurèl、美国轻奢时尚品牌Ed Hardy、法国轻奢设计师品牌IRO及英国当代时尚品牌自营，进一步丰富公司的产品线，完善品牌矩阵。

经过多年的实践，公司已逐步成长为我国行业内品牌收购能力最先进的公司。从现有品牌来看，公司对于收购标的的考核标准主要包括是否符合消费趋势、是否坚持国际化、是否具备高成长性和盈利能力等：

（1）国际化：除自主研发的品牌外，公司其他收购的品牌均为具有一定国际知名度的品牌。一方面，优质的海外品牌往往拥有比较深厚的品牌文化和较强的运营能力；另一方面，海外品牌过去通过代购等渠道已经被一定人群所熟知，能够比自建品牌更快地进行消费者教育普及。

（2）符合消费趋势：公司各品牌均有自己独特的定位和风格，差异化明显。Laurèl简洁优雅，Ed Hardy潮流大胆，IRO摇滚风，Self-柔美而硬朗。高差异化有效避免了品牌间的同质化竞争，促进了品牌在各自细分市场的不断扩张，提升了品牌话语权。

（3）高成长性和盈利能力：公司收购的国际品牌具有领先的品牌价值，随着线下核心业务渠道的拓展及市场营销的投入，未来各品牌在中国大陆的业务有望进一步扩大，发展潜力巨大。

从各品牌收入表现来看，主品牌稳步发展，2020年贡献收入47.8%，占据公司业绩半壁江山；子品牌（Laurèl、&、IRO、自营）收入占比呈现上升趋势，2021年贡献收入55.7%，首次超过主品牌。

收购品牌收入表现明显分化：主品牌发展保持平稳，2021年收入规模达10.12亿元，在高端时尚中处于较高水平。罗蕾莱品牌通过在中国运营5年积累的经验，在2021年实现强劲增长，全年收入达2.41亿元，同比增长64.9%。

Self-定位清晰、风格独特，进入国内市场后表现不俗，2021年实现收入1.75亿元，同比增长432.6%。IRO品牌销售随海外疫情复苏明显好转，2021年实现收入5.92亿元，同比增长9.0%。经过2019-20年的调整，Ed Hardy 2021年收入同比增长43.1%至3.07亿元。

1H22主品牌实现销售4.53亿元，同比微降3.6%；子品牌中，Self-延续优异表现，销售同比增长65.9%至1.24亿元。此外，Ed hardy/IRO分别同比增长2.9%/5.8%/8.9%，均在疲软市场中实现高质量正增长，子品牌占比进一步提升至60.78%。

3.2、“单店效能提升+门店稳步扩张”同步推进，集团化运营优势领先

直营占主导，未来同店增长有望贡献主要增长。2019年公司门店总数达到近年来的峰值，20年来公司逐步优化线下渠道，提升门店经营质量。2022年初公司在市场疲软的情况下扩张门店，提升自身规模和市场份额。1H22公司净增门店21家，较2019年峰值减少14家。

2017年至2021年间，门店总数复合增长3%，而平均单店收入复合增长12%。可以看出，同店增长是近年来公司业绩的主要增长点；1H22在一线城市疫情反复、关店比例较高的背景下，公司平均单店收入同比仅下滑4.6%，多品牌业绩韧性显现。预计随着疫情好转，单店将恢复此前的平稳增长。

我们逆势而行，积极拓展门店，不断优化渠道结构。

2016年至2019年，公司持续扩张直营店，门店数量由206家增至311家（净增105家），其中主品牌门店数量保持不变，收购品牌不断开设新店。

自2020年疫情爆发以来，公司依然逆势而上，2021年净增68家直营店，总数增至380家，1H22净增33家直营店（仅Q2就净增29家）。

同时公司持续调整存量门店结构，关闭业绩不佳的加盟店，2021年加盟店仅剩170家，同比下滑29.75%。

截至1H22，公司直营店和加盟店占比分别为72%和28%，直营份额较2016年提升29Pct。

长期来看，直营店的业绩更具韧性。

2020年疫情冲击下，直营/加盟店平均单店收入分别为367万元/210万元，同比分别下降13.9%、27.4%。直营店业绩继续明显好于加盟店，在疫情冲击下业绩更具韧性。

2021年线下直营店及加盟店收入同比分别增长9%及48%，直营店稳步恢复，加盟店精简后单店效率提升。

随着渠道持续优化、直营店数量的增加以及加盟店的精简，预计将提升整体门店效率并带来更高质量的内生增长。

渠道稳步拓展，新品牌增长潜力巨大

在线下渠道方面，公司采用直营+加盟的销售模式，覆盖全国各大城市核心商圈，精细化运营门店数量持续减少，直营占比提升。

截至1H22末，公司共开设零售门店571家，其中直营门店413家，加盟门店158家。

主品牌门店数量缩减至286家，精细化运营不断提升，直营店占比由2016年的43%提升至1H22末的57%。相较于德斯库（170家直营店/488家经销店）、兰蔻（157家直营店/153家经销店）等中高端品牌，歌力思门店数量仍有增长空间。

子品牌中，Laurèl自进入中国市场以来保持稳健增长，截至1H22共开设75家门店，其中直营63家，加盟12家。IRO平均每年新增门店数量以高个位数计，且多位于一线城市核心商圈。相较于同类品牌Maje和在华扩张，IRO预计未来在中国市场的门店扩张幅度将进一步扩大。

自营是公司2019年新增品牌，2021年在一线城市顶级商圈新增门店14家，全年收入1.75亿元，同比增长逾4倍，单店表现亮眼，未来有望延续。

公司根据旗下品牌的不同定位，选择合适的渠道合作，一方面充分发挥终端运营经验，实施“新店爆红”激励计划，助力新店短时间内成熟；另一方面在一线城市核心商圈不断打造地标性店，持续彰显品牌力。

在线上渠道方面，公司形成了以天猫小店为主，京东、唯品会、微信商城为辅的销售渠道，并结合小红书、抖音、B站、朋友圈等内容社区，渗透高价值潜在客户，完成品牌推广和流量导流。

新品牌 Self- 自上线以来，凭借网红影响力迅速发展，品牌小红书官方账号通过新品发布、明星产品、KOL分享等形式，打造了多维度的内容矩阵，目前官方账号粉丝数超 7.1 万，平台相关笔记超 8 万条，活跃度远超众多早期入驻的国际品牌。

Ed Hardy（X）在平台表现亮眼，位列潮流男装第一，线上收入同比增长近6倍，在电商效应带动下，全年收入同比增长43.1%。

3.3、精细化运营模式可复制性强，注重赋能收购品牌

基于行业领先的运营管理能力，公司主品牌深耕中高端女装二十余年，门店不断优化，单店收入持续增长，单店收入由2016年的234万元增长至2021年的367万元，位居行业第一。这也为公司向其他收购品牌输出运营经验和本地化指导奠定了坚实基础。

收购的海外品牌Laurèl、IRO等的高速增长，体现了公司将主品牌运营经验复制到子品牌的有效性和可持续性，海外品牌在中国从0到1落地运营并实现收入过亿的速度持续提升。

具体到品牌：

（1）萝莉是公司收购的首个海外品牌，2016年至2019年持续在中国一二线城市扩张门店，截至2019年底，品牌在全国共拥有52家门店，2016年至2019年复合增长率为45.16%。渠道是萝莉早期收入增长的主要驱动力。2020年，公司收购萝莉品牌全球所有权，随着品牌定位的明确和运营能力的提升，2020/21年公司收入规模分别同比增长25%/65%至1.46亿元/2.41亿元。其中单店收入提供新的增长动力，分别实现2.9亿元（+27%）/3.5亿元（+24%）。

（2）自2020年进入中国市场以来，保持强劲增长势头，2021年实现收入1.75亿元，同比增长433%。有效经验复制后加速突破亿元，单店收入达8.77亿元，同比增长60%。运营效率和渠道拓展同步推动收入增长。

（3）从2016年到2018年，埃德·哈迪（Ed Hardy）采用了大规模的扩张策略，商店数量从116岁增加到181。随着渠道的扩张，总收入从24300万元人民币增加到4.98亿元人民币，而渠道的渠道却是单股效率的限制，而渠道的限制却降低了。并减少了商店的数量。

近年来，该公司不断加快其数字和智能转型，将其中端和后端资源统一，以增强各种品牌并在品牌之间实现协同作用。

首先，该公司致力于建立一个行业领先的设计开发和供应链系统，培养具有国际愿景和感知的设计团队，并选择了100多个供应商，以及时进行了灵活的生产和及时的补充。

其次，该公司建立了一个有效的信息管理系统，以实现客户关系，终端零售，商品/订单/库存等的统一管理。将来，各种管理信息系统将进一步连接以实现高度智能的业务流程。

此外，该公司还创建了一个“有史以来的全区域”营销平台，以通过全渠道交付和多场跨境操作来扩大品牌影响，从而破坏了圈子并吸引了不同的消费者群体。

高质量的采集形成了差异化的矩阵，而多品牌精制的操作释放了生长空间。

该公司在多年来一直在加深其在中高端的服装领域。快速增长。

目前，该公司通过其丰富的收购经验和强大的运营能力在行业中享有盛誉。

4.多品牌驱动器范围增长，绩效压力和运营改善

4.1尽管不利，但在压力下的短期表现

在2015年之前，该公司的收入主要来自2016年的主要品牌，该公司开始获得新品牌的过程，2015年至2019年的收入CAGR的增长率显着增加。

受流行病的影响以及不再是合并的事实，该公司的收入/净利润可归因于股东/非NET利润在2020年为-24.9％/+24.8％/-37.1％，分别是股东的净利润分别增加了股东的净利润。从75％到27.75％），投资收入为2.98亿元（税前）。

从2021年到1H22，在反复流行的背景下，该公司的收入为23.6亿元/11.7亿元，同比增长20.4％/6.5％；

自2022年初以来，该公司在薄弱的市场中积极扩大其商店，重点是收入增长和市场份额的增长。

4.2。

从2016年到2019年，随着该公司连续收购了Ed Hardy和IRO的毛利率相对较低，总体利润率逐年从68.44％下降到65.62％。

在2020 - 21年流行病爆发之后，该公司的毛利润幅度反弹至66.81％，这是由新获得的高透明度金牌品牌自我自我自我驱动的。

由于该公司的大多数品牌都位于一线城市，因此由于3月至5月，该流行病在深圳和上海的影响，品牌折扣已经加深，而且毛利润率下降到63.58％。

Brand，主要品牌的毛利率从2016年到2021年，稳定在70％-72％，由于流行病的影响，在1H22上下降到67.6％劳雷尔（Laurèl）的杜松子酒在1h22中逐年下降至72.5％。

从渠道的角度来看，在线/离线利润率的分歧和在线盈利能力有所提高。

从2016年到2020年，由于品牌矩阵的丰富和流行病的影响，直接销售和特许经营的毛利率分别下降到2021年的70.89％和58.5％，而随着客户流行的改善，销售/推销的股票恢复是72％的折扣，一级城市受到流行病的损害，离线直接销售/特许经营者同比下降到4PCT/10.2pct，分别下降到68.66％/48.17％。

自2018年以来，公司的销售费用比例逐渐增加，这主要是由于收入压力的加速和收购，导致对商店和在线营销的投资增加。

在2016年，公司的管理费用比例大大增加到14％，这主要是由于国际品牌并购策略的实施，收购网络以及此后的限制性权益奖励计划的实施；

由于流行病，净利润率处于压力下。

在2017年以来，2016年的净利润率约为19％。另一方面，收入受到网络股票的流行病和剥离的影响，2020年同比同比下跌24.90％。1H22，该公司的净利润率为5.86％，同比同比下降12.66 pct。

4.3。

在早期，公司的库存营业额良好ize ize的品牌风格，调整其渠道结构并采用更灵活的回报和交换政策，库存周转日在2021-1H22的库存日期仍保留在288天左右，并且运营能力改善了月份。

该公司在2019 - 2021年的库存损害金额为4,513万元人民币，5146万元人民币和369万元人民币，库存折旧量分别为7.6％/9.6％/9.6％/4.7％，该公司的股票更加多。库存年龄超过2年的产品提供。

在2020年，与去年同期相比，该公司的库存损害数量增加了14％，这主要是由于2021年流行病而导致的库存待遇，该公司将其回报和交换政策调整为确保健康的库存，并通过清算渠道出售库存渠道，例如销售渠道和。

4.4。

近年来，该公司通过不断收购国际高质量品牌建立了多品牌矩阵，并自2016年以来一直逐渐形成商誉。截至1H22，该公司的总商誉为2.95亿元，分别为6.97％和10.20％的总资产和净资产和净资产。

其中，商誉/总资产和商誉/净资产在2020年大幅下降，这主要是由于该公司从 Co.，Ltd.的账面价值处置了2.51亿元的账面价值。

到2020年底，该公司在收购IRO巴黎的过程中产生了1.89亿美元的商誉，占总商誉的63.70％；

获得的Ed Hardy和IRO品牌的运营状况仍然不错，暂时没有善意减少的风险。

总体而言，随着2020年非核心业务的剥离，商誉的比例有所下降；

5.收入预测和估值

5.1

收入方面：我们预测，该公司在2022 - 24年的收入将为2822亿/33.99亿/39.28亿元，分别增加19.44％/20.42％/15.58％的增长，分别为稳定的增长，并将6％的股份增长。 22-24;该公司继续扩大其在线渠道，预计在线份额将在22中达到16％，并在24中进一步增加到18％。

专门由Brand：

1）主要品牌：预计将在2022 - 2024年获得11.51亿/11.29亿元/11.98亿元的收入，在他们的净销售中，在净销售中有3.3％的效率，在净销售中，净额为3.8％/7.5％/6.1％。元。

2）：预计收入在22-24中的收入将为3.13亿/4.98亿元/4.98亿元，同比增长30％/31％/22％，占主要收入的12％/13％/13％。

在商店的扩建方面，预计全年将维持7家商店的净扩张速度7家商店，而2022 - 2024年商店的净增加将为14/8/10，而单台销售绩效将增加1％/4％/5％。

3）埃德·哈迪（Ed Hardy）：预计在2022 - 2024年将贡献3.32亿元人民币，3.32亿元和3.74亿元人民币，分别为1.61％，6.26％和12.47％的收入，占收入的12％，10％和10％。

随着2022年的通道调整，随着产品设计和储存效率的提高，将分别添加4/7商店。

4）IRO：预计将在2022 - 2024年贡献6.99亿元人民币，8.46亿元人民币和1001亿元人民币，分别同比增长18.15％/20.97％/18.37％，分别为26％/26％/26％/26％/26％/26％/26％/26％/26％/26％/27％。

关于诸如Maje之类的类似海外品牌的规模，预计该品牌将在全球流动后的22年回收中稳步恢复，净扩展全球12/10/8商店，单层销售效率将分别提高10％/5％/5％。

5）自我在22年以来，该品牌在国内市场上定居了433％。

总体而言，我们预计该品牌的收入将分别增加71.70％/77.16％/32.18％，分别分别增加3.01/5.33/7.05亿元，分别分别占11％/16％/19％。

利润结束：就毛利率而言，1H22流行病的影响导致毛利在线利润的比例增加，毛利率为-5.28 pct。

就费用比率而言，该公司在趋势下继续扩展市场，而品牌营销成本相对严格。

5.2，可比估值

预计该公司的净利润将从22-24起返回22-24的净利润将分别为2.18/4.38亿元，分别为28.31％/+45.14％/38.63％，分别为0.59/0.8​​6/1.19 Yuan。

我们选择了四个A-Ash中高端品牌服装的平均PE。

考虑到该公司是我国中高级女性服装的领导者，多品牌矩阵建立了自己的差异化优势，并且该商店决心扩大流行病的发展，并且预计离线客户流动的恢复将带来绩效恢复和份额恢复。

总而言之，我们已经为公司提供了18次PE 22年，相当于目标股价为10.62 ran/earth。

6.风险提示

国内和外国的流行病反复影响离线商店的销售：公司的品牌定位是在 - 高端的，依靠离线销售情况，如果相关城市反复或加强了公司，则该公司的大多数商店都集中在第一层。

频道的扩展不如预期：该公司计划通过扩展商店扩大业务规模，从而推动绩效的增长。

在线运营的绩效低于预期：近年来，如果在线计划会计增加了约5 pct，则在线计划会计增加了约20％。