王府井研报：龙头零售业稳健深远，免税开启第二曲线

1、公司简介：深耕行业近70年，树民族商业品牌

（一）发展历程：零售领军企业长期创新、拥抱变化、锐意进取

王府井集团前身为始建于1955年的“新中国第一店”北京百货大楼，享誉海内外。已成为中国最大的传统商业集团和深受消费者喜爱的民族商业品牌。经过多年发展，公司销售网络覆盖中国七大经济区域，并完成了除华东地区以外的全国主要地区和城市的布局，覆盖百货、商场、奥特莱斯、超市等多种零售业态和在线商城。我们梳理了公司的发展历程，认为可以分为以下几个阶段：

初期发展期（1955-1995）：维持单店经营，勇敢地站在改革的最前沿。 1955年，公司前身创立于素有“新中国第一店”、“一火精灵”诞生地之称的北京百货大楼。此后至1995年，公司始终保持单店经营模式，深耕商业及超市百货业务。然而，公司并没有走老路，而是始终走在改革开放的前列。 1984年改革开放之初，公司实行“政企分开、简政放权”改革试点，并在北京市国民经济和社会发展计划中实行单列计划； 1990年组建企业集团后，1993年在百货商店基础上改制为股份制，次年在上海证券交易所上市。

快速发展期（1996-2013年）：推进全国连锁战略，引入战略投资，实施国有企业混改。 1996年起，公司确定了转型现代百货业、发展成为全国性商业集团的目标，开始在全国范围内推进百货连锁战略，通过自建和并购实现规模快速扩张。 2000年与北京东安集团战略重组为王府井东安集团，整合北京国有商业资源； 2013年收购香港上市的春天百货并将其私有化。到2013年，公司已从成立时的单一门店发展到拥有29家百货店。此外，2010年公司引入战略投资者，初步实现了国有企业混合所有制改革。

转型探索期（2014年至今）：布局多元化零售业态，聚焦线上渠道。 2014年，随着国内经济进入新常态和互联网的快速普及，传统零售业态受到较大冲击。公司在行业内率先实施战略转型，从单一百货业态向百货、商场、奥特莱斯等多种业态综合发展，并积极推进线上渠道建设，开通线上宣传、销售平台等。如线上官方商城、抖音、快手、微信公众号、小程序等。期间，公司再次进行股权调整。 2018年，公司吸收合并股东王府井国际。同年，首旅集团与王府井国际控股股东王府井东安实施合并重组； 2019年，王府井东安将公司国有股权转让给首旅集团直接持有。 2021年，王府井吸收合并首旅集团控股子公司首钢股份，解决了集团内部同业竞争问题，成为首旅集团商业战略业务单元的主要载体。

第二个发展期（2020年至今）：获得免税牌照，形成“5+2”发展格局。 2020年，公司获得免税商品经营资格。同年7月，成立全资子公司北京王府井免税品经营公司，开展免税品经营业务。 2022年10月，公司获批离岛免税品经营资格。目前，公司正着力构建“5+2”业务发展格局，即以现代百货、商场、奥特莱斯、生活超市、免税经营为主，自营和线上业务为辅的业务发展格局。。未来，公司将加快“税收+免税”双轮驱动和五大业态融合发展，积极探索线上线下融合的新商业模式。

（2）股权结构：国有资产拥有丰富的实际控制资源，股权结构历经多次变革不断优化。

首旅集团为第一大股东，北京市政府实际控制。公司股权结构及主要股东经历了几次变化：（1）2005-2007年：公司第一大股东由京联发变更为北控投资，再变更为王府井国际。实际控制人北京市国资委未发生变化，但股权结构不断精简，有利于提高管理效率。（2）2010年：公司引入王府井东安与中信产业投资基金管理的北京鑫盛创卓投资管理中心、福海国盛（天津）股权投资合伙企业、北京国有资本运营管理中心作为战略投资者，开展国家国有企业混合化。改革、多元化的股东背景有利于优化股权结构、释放企业活力。（3）2018年：公司吸收合并第一大股东王府井国际商业发展有限公司（简称“王府井国际”）。同年，王府井国际控股股东王府井东安与首旅集团合并重组，次年将公司国有股权划转为首旅集团直接持有。（4）2021年至今：控股股东首旅集团同意王府井通过换股方式吸收合并首钢股份，解决了首旅集团内部同业竞争问题。截至目前，公司第一大股东为首旅集团，持股32.84%，实际控制人为北京市政府。

董事会成员具有多元化的背景和丰富的行业经验。公司现有董事8名（不含独立董事）。其中董事长杜宝祥、董事尚西平、杜建国均在公司内部培训。他们在公司服务超过30年，对公司乃至零售行业的发展有着深刻的了解；此外，股东大旅游集团、三胞集团、富海国盛、成都产业资本、北京国冠均已委派代表进入董事会。多元化的董事会架构不仅保证了公司经营方向的正确性，也有利于优化治理结构。

（3）财务概况：首钢集团合并后，业绩有所增长，但由于疫情反复，复苏程度有限。

疫情前，电商蓬勃发展，线下零售衰退，依靠并购实现规模增长。随着国内经济进入新常态，加上电子商务快速发展对线下实体零售的影响，公司传统主营业务进入瓶颈期，2013年至2015年营业收入出现下滑。在此期间，公司传统主营业务进入瓶颈期。公司依靠收购实现收入和利润的增长。 2017年，王府井吸收合并王府井国际商业发展有限公司，当年营业收入达到260.85亿元/YoY+11.09%。 2016年营业收入追溯调整为234.80亿元/YoY+35.51%；归属于母公司的净利润也从2015年的6.61亿元增加到2017年的9.1亿元。疫情反复阻碍复苏，首钢控股的合并增强了业绩。疫情的爆发，对百货、商场等线下消费业态造成较大影响。 2020年，公司营业收入和归属于股东的净利润分别下降至8.223/3.87亿元，同比下降69.30%/59.77%；尽管2021年疫情持续对公司产生了负面影响，但公司吸收合并首钢控股增加了公司经营业绩。公司当年营收/归属于母公司净利润为127.53/13.40亿元，同比增长55.08%/246.55%。当前当地疫情反复导致出行限制，公司线下业务恢复过程较为曲折。公司财报显示，公司2022年前三季度营收/归属于母公司净利润分别为8466/4.15亿元，同比下降11.65%/45.47%。

并购影响显着提升毛利率，营收压力导致期内费用率上升。首钢股份毛利率较高，但2020年净利润出现亏损，导致合并后公司毛利率由2019年的20.65%提升至2020年的34.09%，但归属于首钢股份的净利润率母公司从3.69%跌至2.94%； 2021年国内疫情整体好转后，王府井集团和首钢股份经营有所恢复。 2021年，公司整体毛利率/归属母公司净利润率升至42.14%/10.51%，达到近年来最高水平。 2022年以来，由于国内多轮本地疫情蔓延以及旅行限制的不时收紧，盈利能力受到一定程度的压制。 2022年前三季度，公司毛利率/归属股东净利润率分别为38.46%/4.90%，同比分别下降。 1.31%/3.50% 从费用方面看，公司2020年销售/管理/财务费用率分别为14.13%/12.61%/0.00%。销售及管理费用率上升主要是由于首钢控股合并以及疫情期间营收下降所致。公司2021年营收同比增长。此后，销售及管理费用率同比下降1.24%/1.48%。财务费用率上升主要是由于2021年执行新租赁准则导致财务费用增加。2022年前三季度，由于收入回收过程面临压力，销售/管理/财务费用率分别为14.10%/13.74%/2.43%，较2021年全年变化+1.21%/+2.61%/-0.41%。

2、传统主营业务：受疫情影响经营压力依然存在，多措并举推动经营优化

（一）丰富全国业态，以购物中心、奥特莱斯业态为重点，加快转型步伐

作为国内领先的零售公司，公司的主要收入来源是产品销售和商户租金收入。截至目前，公司已在全国36个城市共经营75家大型综合零售店，包括百货店、奥特莱斯、购物中心等。此外，公司还经营超市、专卖店等零售业态共计441家，总经营建筑面积约445万平方米。根据公司2019年财报，疫情前，当公司未吸收合并首钢控股，百货/购物中心/奥特莱斯业务收入分别为17.625/30.064/45.05亿元，占比分别为69.96%/12.16%/17.88%。 ; 公司百货/商场/奥特莱斯/超市/专业店的收入分别为

30.57/11.39/7.17/248/6.61亿元，占比分别为52.51%/19.56%/12.32%/4.26%/11.35%。百货业态占比大幅下降，购物中心业态占比上升，收入结构更加符合当下消费者喜好。

百货：传统业态重生，“一店一策”赋能门店转型。公司百货店多位于城市或区域商业中心，单店面积2万至6万平方米。百货业态是公司主要收入来源，但由于业态相对传统，盈利表现平平。以2021年为例，百货业态实现营收71.09亿元/YoY+9.91%，占公司当年总营收的55.75%，而毛利率约为37.14%，低于业绩奥特莱斯和购物中心业态。对此，公司采取“一店一策”策略，根据消费者需求和自身产品资源、客户资源进行转型调整，对经营状况不佳的门店主动升级或停业。

通过现有门店的改造以及首钢控股的并购，百货业务的运营效率得到了大幅优化。 2017年至2019年，公司百货及商场合计披露的毛利率为17%-18%。考虑到购物中心的毛利率较高，百货商店的实际毛利率更低。目前，公司百货业务已转型为精品百货、时尚百货、社区百货、折扣百货等不同产品线，满足消费者的差异化需求。此外，公司在吸收合并首钢股份后，还收购了燕莎购物中心等高端百货商店。 2020年百货业务经营效率自2008年以来显着提升。2019年公司百货业态平效率为13055.39元/㎡，较2017-2018年显着提高；公司百货业态的毛利率约为33.56%。虽然因疫情持续影响略低于2021年全年，但明显高于疫情前水平。提升。

购物中心：综合购物休闲体验更受青睐，定位高品质生活空间。公司旗下商场多位于城市或区域商业中心及城市边缘地区交通要道附近，单店面积约8万至20万平方米。它们是公司目前大力发展的主要业务业态之一。与传统百货商店按自身收入比例向商户收取销售收入不同，购物中心主要按照租赁合同向店铺租户收取租金。对于公司来说，租金收入更加稳定和可预测；对于消费者来说，不仅商场环境更好，而且公司不同的商场各有特色，可以差异化地推出丰富多彩的营销活动，为消费者提供一体化的购物。、餐饮、娱乐、休闲、商务、服务。例如，佛山紫薇港购物中心推出夏季冲浪、粤剧表演，不少门店利用场外空间推出“后备市场”、夜市大型聚会等热门活动。

公司持续加大购物中心业态投入，抗风险能力较强的经营已有所恢复。疫情前，公司商场数量保持稳定。疫情过后，公司将购物中心作为未来主要发展方向。通过合并首钢集团和独立开发，不断布局新项目。公司商场实现收入11.39亿元/同比+7.22%。目前正在营业的购物中心有23家。商场的一站式体验更能适应消费者的多样化需求，顺应消费升级的大趋势，因此疫情过后经营恢复较快。 2021年购物中心毛利率约为50.49%/YoY+16.91pct，较2019年连续两年增长；即使受到疫情多点蔓延影响，公司购物中心业态毛利率仍维持在49.03%/YoY-0.79pct。从平价效率来看，2021年商场平价效率约为1107.56元/㎡。虽然与2019年相比仍有较大差距，但已超过2020年水平。公司计划通过专业化、精细化、智能化、市场化的管理，将各类营销活动和手段融入购物场景，优化消费者体验，加快商场运营修复，未来为公司贡献更多业绩增量。

奥特莱斯：聚焦高性价比国际品牌，多产品线，引领时尚智慧消费。公司门店大部分位于城市边缘或郊区，单店面积约3万至6万平方米。这是公司大力发展的又一主营业务业态。公司目前拥有王府井奥特莱斯和赛特奥特莱斯两个品牌。以“大品牌、小价格”的经营理念，开发了三大奥特莱斯产品线，即以商品为主的1.0版本奥特莱斯、和。购物中心元素的2.0版奥特莱斯和结合文旅产业的3.0版奥特莱斯小镇。

盈利能力在不同业态中是最高的，还有很大的修复空间。与首钢集团合并后，收购了燕莎奥特莱斯等高端奥特莱斯品牌。公司奥特莱斯业态盈利能力已成为公司内部不同业态中最高的。截至目前，公司奥特莱斯业态毛利率约为62.84%/YoY-7.09pct。目前，由于当地疫情持续反复影响，消费者出行、购物受到限制。 2021年，公司奥特莱斯业务收入约为16.07亿元。虽然同比增长了30.53%，但与疫情前相比仅恢复至35.67%。 2021年，每平方米效率将持续显现。同比下降。考虑到公司大部分奥特莱斯项目位于疫情防控要求相对较高的北方，我们认为未来疫情稳定后，线下销售将明显恢复。

超市：以自营为主，与其他业态联动完成布局。公司超市多位于区域商业中心或住宅区，单店面积约300-6000平方米。公司超市业态分为自营超市和合资超市：（1）自营超市：配套公司百货店、购物中心业态，坚持稳妥推进现有门店。目前，公司现有百货店及商场共23家。搭配自有超市，主打品牌为“王府井生活超市”；（2）合资超市：公司与四川吉选超市合资成立品牌“王府井吉选超市”。目前，已在南充、巴中开设两家超市。此外，2017年，公司与首钢国力超市成立合资品牌“王府井首钢超市”，已在京津冀、内蒙古、江西等地开设8家门店。

专业店：结合自营业务优势，专注时尚奢侈品、运动品牌。目前，公司已形成两类专业店：专营手工奢侈品牌的瑞金尚品、瑞高艺，以及专营运动品牌的法雅商贸。瑞金尚品打造沉浸式购物空间，以特色品牌和灵活的产品组合逐步形成独特的经营特色，赢得时尚人士的青睐；法雅商贸是一家专门从事独家代理的国际运动品牌代理商实体企业，目前为阿迪达斯、耐克两大运动品牌的区域战略客户。截至目前，瑞金尚品店23家，瑞高艺店13家，法雅商贸店393家（其中自营店165家，加盟店225家，专卖店3家）。未来，公司将助力国际贸易子公司与自营业务整合，充分发挥自身优势，做大做强专业店业务，释放销售潜力。

（二）国企改革活力释放，经营效率疫情前显着提升。

管理团队：继续提拔业务型高管，年龄梯队配置合理，确保传承稳定。除了引入战略投资者、并购重组优化股权结构外，公司还实施多项措施进行运营改革、提高效率。从高管团队来看，公司前两任董事长、总裁过去都是党政干部，而近年来提拔的高级管理人员均具有商界背景，扎根超市百货业务多年。多年，有丰富的经验。公司现任董事长、前总裁杜宝祥先生于1985年加入北京百货大楼，从营业部职员做起。 1998年任公司副总经理，2007年任副总裁；现任总裁尚西平先生，1988年上任，曾在北京东安担任市场职员，历任长沙、太原、福州王府井总经理。 2011年起任公司副总裁、常务副总裁，2019年起任公司总裁。公司现任常务副总裁周庆先生、副总裁王宇。女孩任江平先生等人扎根行业已久，拥有丰富的行业经验。

激励机制：股权激励与长远利益挂钩，修改标准提高激励效果。经北京市国资委同意，公司于2020年5月公告股票期权激励计划。2020年5月18日，首次向128名激励对象授予762.5万份股票期权，行权价格为12.74元/股，激励对象为8人。公司核心管理人员，管理骨干78人，其他核心人员42人。据公司公告称，公司股权激励计划除对公司及激励对象提出合规要求外，还规定了行权期内业绩增长的合规条件，将管理层利益与公司业务发展牢固结合起来。北京市国资委批准公司实施股权激励，也印证了其对公司市场化改革、提高经营效率的支持。

2022年10月，公司公告称，基于疫情以来国内整体环境和行业经营状况的考虑，决定调整此前制定的股票期权行权期业绩要求，主要推迟第二、第三期的时间间隔。按顺序进行锻炼。一年内，行权绩效要求保持不变。一方面，这体现了公司决策机制根据市场环境变化动态调整的灵活性。另一方面，也更大程度地激发了管理层的工作积极性。

国有企业改革成效显着，经营效率提高。经过多项改革，公司运营效率有所提升。 2017年至2019年6个半年度中，有5个半年度，归属于母公司的扣除非盈利的净利润实现正增长；疫情发生后，除了疫情在全国多地蔓延，经营面临较大压力以及归属母公司扣除净利润同比下降外，公司经营状况业绩取得了良好的恢复。 2016年至2019年，公司扣除非扣除后的加权平均ROE从4.33%上升至11.53%。 2020年，受疫情影响，跌至3.55%。 2021年，疫情稳定、运营恢复后，升至7.94%。公司盈利能力和资产使用效率有目共睹。推动。

（3）数字赋能，连接线上线下，利用会员营销增加收入贡献。

加快线上线下数字化建设，建设智慧门店，提升消费者体验。为应对互联网经济带来的消费者需求变化以及对传统零售行业的冲击，公司于2013年启动了以“变革与创新”为主题的战略转型项目，聘请麦肯锡和IBM进行战略转型。策划咨询、整合线上线下资源。向O2O模式转型，当年推出王府井网上商城、王府井APP、微信服务号等线上渠道。目前，公司正在积极打造“王府井线上”，围绕“一个消费者，一个王府井”的目标，开展数字化建设，加快打通线上线下渠道。

线上渠道方面，公司布局会员小程序、企业微信、微商城、视频号、直播等新流量渠道，打造微博、微信公众号等多种自媒体推广矩阵、抖音、小红书、官网。为提升消费者触达度，公司及门店全年在微信私域、抖音公域共开展直播2,478场，观看次数1,164万人次；截至目前，该团体拥有超过2200万在线粉丝。线下渠道方面，公司致力于打造智慧门店，将科技应用到门店运营和消费者体验中。门店运营方面，根据公司财报，2021年将试点12家门店微商城商务中心，并在32家百货店上线新供应链平台。新开发的百货店自营商品移动盘点系统将实现自营商品盘点、条码管理、库存查询等移动在线业务操作。在消费者服务方面，公司目前支持网上下单送货上门、网上支付到店验证、网上下单到店取货等跨渠道购物体验。

聚焦会员经营，在疫情冲击下展现出更好的抗风险能力。公司利用门店在当地的品牌号召力和影响力，开展丰富多彩的会员营销活动，如成都王府井、长沙王府井、洛阳王府井城市时尚周、太原王府井“夜宫”会员专场活动、南昌购物等中心“除夕电子音乐节”和其他自我创建的IP营销活动；小组级别着重于创建925个良好的生活节，结合在线和离线方法结合使用，以实现38个城市中总共78家商店的联系，并通过优化会员运营的粘性和收入贡献来改善会员资格。截至目前，该公司拥有超过1800万的会员，并且会员收入贡献的比例继续增加。在2022年上半年，会员收入约占总收入的63.00％。在反复流行病的持续影响下，成员消费的下降小于非成员消费的下降，反映了对影响的更好的抵抗力。我们认为，该公司的深层会员生态系统不仅将有助于提高客户单位价格和回购率，而且还可以预期应税会员资源将为公司即将到来的国际免税港口项目提供运营经验和初始会员流累积，以后。

3.免税业务：免税新秀已准备就绪，并有望开设第二个增长曲线

（1）消费升级加上海外重新升级，中国的免税行业有希望的前景

国内奢侈品销售有所增加，全球市场地位也得到了强调。从国际奢侈品市场的角度来看，中国在全球个人奢侈品市场中的国内份额不断增加。在流行病之前，这主要是由于出站旅游业的增长和居民消费能力的改善。在流行病之后，这主要是由于该国国内流行病，控制和消费的总体稳定性。根据贝恩·咨询公司（Bain ）的“ 2021年奢侈品市场报告”，中国在2019年的国内个人奢侈品市场销售约为2340亿元人民币，2016年至2019年的复合年增长率为26％。 2020年增长的流行病，销售额达到3460亿元/年+47.86％。根据贝恩·咨询公司（Bain ）的预测，2021年的国内个人奢侈品市场销售额将达到4710亿元人民币+36.13％。其中，从2018年到2020年，通过免税商店渠道出售的奢侈品比例分别为6％/6％/9％，预计该比例在2021年约为13％。 2021年，通过海南的免税商店销售奢侈品将达到612.3亿元/YOY+96.63％。

消费升级已叠加在经济的内部流通上，无职责行业迅速扩大。通常，免税产品和奢侈品是高度重叠的。根据Bain＆的统计数据，个人奢侈品将占2021年免税商店销售的95％。个人奢侈品销售规模的扩展还将促进家庭税的进一步发展 - 自由行业。根据《弗罗斯特和沙利文》的数据，中国免税股票招股说明书中，中国的旅游零售市场规模为910亿元/年 +28.17％在2019年。2020年，由于其影响到614亿元/Yoy/Yoy。流行。 -32.53％的下降幅度明显窄，比同一时期全球/亚洲旅游零售市场的61.60％/40.30％。在2021年，在对国内流行和消费升级的总体控制稳定的背景下，中国的旅游零售市场将恢复到936亿元人民币/Yoy +52.44％。根据弗罗斯特（Frost＆）的数据，我国家的免税销售额从2016年至2019年之间的234亿元人民币增加到501亿元人民币，三年来的复合年增长率约为28.89％。 2021年，免税销售额约为551亿元人民币。 /YYOY+67.48%，比2019年同期增长了9.98％。

从消费的复兴中受益，无职责的行业具有广泛的增长潜力。根据中国外交杂志中引用的世界免税协会披露的数据，中国居民在2019年占全球免税商品消费的40％，其中海外购买免税商品超过1800亿元人民币，同年，免税市场销售额约为501亿元/年 +31.50％，可以看出，在流行病之前，我国家的消费流出相对明显。根据Bain 的统计数据，2019年，有32％的中国消费者的奢侈品消费在国内完成，这一比例将在2020年迅速上升至70％-75％。预计中国消费者有94％-98％的中国消费者将会2021年将其奢侈品的奢侈品占94％-98％。该国彻底的奢侈品消费量。尽管国内外流行病尚未被完全消除，但免税的销售迅速恢复，甚至超过了流行病之前的同一时期。重要的原因是，由于流行病受到限制，旅行限制的恢复，而且该国大部分海外消费都被困在该国。 2021年，免税销售额占世界总数的10％。该比例高达32.30％/年+8.80pct。考虑到消费回报的祝福影响，免税行业仍然具有巨大的增长潜力。

近海岛屿的免税政策已不断地优化和改进，系统设计构成了开发的基石。自2011年3月，财政部发表了“公告启动免税购物政策的宣布”以来，海南省对海上群岛的免税政策仍在继续实施。从产品的角度来看，外围岛屿上免税产品的总类别现已增长到45种类型，每人的每年购买限额为100,000元。单个物品的免税限额的限制已被删除，并且只有单一购买数量的化妆品，手机和酒精产品才受到限制。每次购买的香水和其他商品的碎片数量是自由的；从运输方法的角度来看，消费者可以在机场，火车站或码头离开岛屿离开岛时采购货物，或者他们可以选择通过邮件运输货物；从业务实体的角度来看，有免税商品分配合格的商业实体可以根据法规参加海南离岸岛屿的免税运营。从有利的政策中受益，近海岛屿免税销售已成为无义行业发展的主要力量。从2016年到2021年，海南（）的离岸岛屿免税销售额从61.4亿元人民币增加到494.7亿元人民币，五年来的复合年增长率约为51.92％。

以政策为导向的行业非常集中，并且免税运营商具有自己的布局。我国家的免税行业采用特许经营模式，只有获得相关国家部门签发的免税许可的公司才能运营相应的免税业务类型。目前，中国免税（包括无阳光和HAI税收），和中国免税税都具有全部四种免税商店许可证。海南旅游投资和海法控股公司于2020年获得了无岛税的许可，并建立了海南旅游投资免费产品有限公司，公司和全球消费产品（）贸易有限公司，有限公司在外围岛屿上开展免税业务。根据Frost＆的统计数据，中国的免税市场高度集中。在2021年，该行业的CR5约为98.5％。中国免税将以86.0％的市场份额占据领先地位，其次是海法股东，而海法股东则排名第三。旅行投资分别占4.1％和3.6％。在外围岛屿的免税方面，中国免税当前已在Sanya 免税城市， Riyue Plaza税收免费商店，免税城市，Boao Duty Pree Boa Boao ， Riyue Plaza免税商店，Sanya Riyue Plaza义务商店，Sanya Riyue Plaza税收免费商店 Meilan机场，这是当前外围岛外免税物理商店。最多的免税零售商数量。此外，诸如免税税收的子公司Sanya Hailv Duty City之类的运营商和Hai Kong 免税城市是免税税的子公司，已经在外面的岛屿上部署了免税业务。

（2）在应税业务中深入积累，授权免税业务能力

物业资源：全国有许多商店，可以以相对较小的成本转变为免税业务。作为国内超市和百货商店行业的领导者，该公司已在全国实现了广泛的分销。根据该公司2021年的年度报告，该公司总共部署了74家购物中心，百货商店和商店。除了28个自有财产外，其他46个租赁期限超过15年。该公司的许多物业都位于旅游或高流量城市，最初从事商品零售业务。它们适合转换为免税格式。将来，在纽约市的免税政策放松后，可以尽快启动这些项目。此外，国际免税港口的财产是该公司自己的Yuewu镇（以前是衰落区域的出口）。翻新后，预计将在2023年1月投入运营。可以看出，公司的财产资源对于实施免税业务，甚至将来的其他免税格式的发展非常重要明显的协同作用。

品牌资源：依靠商店网络积累大量的品牌资源，为免税投资奠定了基础。根据该公司2022年半年度报告，该公司目前总共经营着75家大型零售商店，441家超市和专业商店，其销售网络涵盖了该国的七个主要经济区域。该公司庞大的销售网络和多年在零售业务中的深层种植已经积累了大量的品牌合作伙伴关系。根据该公司的财务报告，该公司在2021年推出了2,150多个新资源，引入了560多个区域第一店品牌，并在22H1引入了170个新的第一家商店品牌。占新引入品牌总数的22％。除传统服装外，该公司的零售格式还引入了各种类别，例如美容，珠宝，奢侈品和袋子。美容产品，奢侈品，行李等也是免税销售的主要类别。预计该公司在应纳税业务中积累的相关品牌资源也有望促进公司免税业务的投资和实施。目前，该公司的免税投资促销涵盖了八个类别：时尚精品店，香水，酒精饮料，烟草，儿童玩具，食品和保健产品，家具家具和数字3C。它已经与全球800多个品牌建立了连接和深入联系，其中130多个是第一个无值班的人。渠道品牌，该公司的免税业务可以快速与许多品牌建立联系，并且与应税业务的品牌积累密不可分。

人力资源：依靠公司的平台，我们迅速建立了一支高质量的团队。该公司还在多年的运营中培养了一个经验丰富的人才团队，帮助无职责的细分市场迅速建立了一个核心团队。公司党委员会秘书兼总裁Shang 先生目前是北京免税商品经营有限公司的法律代表兼总经理，党委员会成员兼副总裁，副总裁，副总裁，Zeng Qun女士担任北京税收免费商品公司有限公司的副总经理，兼合资企业子公司 Dure Goods Co.，Ltd.此外，该公司还引入了具有丰富经验和丰富经验和经验和丰富经验和丰富经验和丰富经验和丰富经验的高级从业者来自外部的行业资源作为免税项目负责人。内部和外部专业人员共同建立了免税业务的核心管理。 “专业人士做专业的事情”有利于公司的免税业务。提高高高并高高地位，在无值班的行业中建立良好的动力，这往往是稳定的。依靠其出色的平台声誉和激励机制，该公司还在招募和扩大其免税业务团队。根据北京免税公司有限公司发表的招聘公告，在 App上，公司当前的招聘员工必须至少具有3 - 5年的免税经验。凭借产品或品牌采购方面的工作经验，预计将来将建立一支具有丰富采购经验和品牌资源的无职责团队，以帮助公司的新项目迅速延续。

（3）通过依靠北京旅游集团和海南高品质地点的资源来积极部署免税业务

与海南橡胶建立了合资企业，并根据合作伙伴的国有资产背景迅速进入海南。根据公司宣布，2021年1月，该公司和海南橡胶共同成立了两家免税商品运营公司。商业项目都是岛上无值班的物品，销售目标是海南岛的居民。是集团的控股子公司，实际控制者是海南省国有资产监督和行政委员会。 Group是一家大规模的综合企业，其自然橡胶行业是其核心，多个行业齐头并进。现在，它形成了八个主要行业：资源开发，金融服务，牲畜和家禽海鲜，旅游和医疗保健，炎热的农业农业和林业，商业与物流，南部育种和天然橡胶。在工业布局方面，该公司与海南橡胶建立了合资企业，该公司有望与 Group的工业资源协同作用，以帮助开发免税业务。

的损失在22H1缩小，应纳税部分加速了准备工作，并希望尽快开放。根据公司的财务报告，免税商品Co.，Ltd.的收入为12,200元，净利润为584.93亿元/年/年+5.94％，损失范围较差。 Plaza项目的 Plaza项目的应税部分正在加速准备工作。 Plaza项目是集团下的第一个一站式商业综合体。在公司应纳税的帮助下，预计业务格式的投资促进和运营管理经验有望在将来开业后为公司的绩效做出贡献，并在探索免税业务格式的布局中发挥着开创性的作用。

获得了衰落的渠道项目，并进入了离岸岛免税。 2022年5月，该公司宣布参加了竞标，以获得100％的 Co. Ltd.（称为“ ”）。股票转让价格为1.6亿元人民币。。海南旅游业是第一个全资产的房地产公司。先锋集团和该公司最大的股东的第一个旅集团也是北京市政府的全资场企业。根据该公司宣布的消息，海南旅游业主要从事的开发，销售，租赁和运营，， City， City， 2009-52-4。 66.996万元和净利润为-30,132,600元。从2022年1月到2022年2月，收入为257.52亿元人民币，净利润为84.514亿元。 2022年7月1日，该公司宣布与Olai的原始股东交付。的第一个出口正式更名为 Yuewu镇，并完成了开业。 10月，该公司的宣布得到了外围岛屿的批准。该镇将于2023年1月作为国际免税港口开放。

Yuewu镇的总建筑面积约为102,500平方米。主体是上层和下层的两个楼层。目前，有一家税务业务。根据该公司宣布的消息，国际免税港口将依靠海南省 City的新鲜旅游和度假神圣土地的特征来选择各种具有税收优质的高品质产品和高质量的品牌类别。的丰富旅游资源将在线和离线整合，以创建“免税+免税”购物模式。以2021年初开业的全球优秀全球免税城市为例，以2.37亿元人民币的季度收入为例。作为一家旧的国内零售部门商店，该公司在会员系统，供应链，品牌资源等中都有深入的积累。在外围岛屿的偏远岛屿开设后，该公司迅速到达攀岩时期。

这项工作具有免税+无税的全面购物体验。免税始于许可证，而不仅仅是许可证。免税业务政策属性是显而易见的，但是近年来，与过去相比，行业竞争对手也有所增加。只有在许可证的优势下，他们才能在越来越激烈的竞争中保持自己的优势。 +责任 - 免费+娱乐性“一个 - 停止的全面购物体验目的地，为消费者提供更好的购物体验，以延长消费者的住宿时间，增强客户的粘性并提高客户单位价格。以 City为例。不仅有无税的品牌，而且还有许多税收品牌，例如，李宁，菲拉等。此外，还有穆塔博物馆，威士忌博物馆，与邓豪（）会面，飞越海南（）以及其他文化和创意展览以及许多餐饮和娱乐设施。除了免税购物外，它还满足消费者休闲和娱乐的需求。从税收运营经验中受益，创建购物和休闲综合体更有利。该公司在建造购物中心，最终的最终体验方面丰富的体验商店和专业商店将有助于建立无职责的商业综合体。让消费者不仅享受“大品牌，小价格”的购物体验，而且还感受到了“缓慢的生活，微观剥离”的休闲和娱乐体验。

该卡的位置已经形成了未对准的竞争，这对于与当地旅游资源相互补充是有益的。该公司即将到来的国际自由港口项目位于 City。它距离Sanya City约120公里，大约165公里。 Asian Style Park，Bali ，三个3A级别的风景景点以及其他著名的风景景点。此外，每年还在这里举办海南宣布国际冲浪节。根据海南省统计局的数据，2021年在旺宁市约有35.8万人 /年龄+ 39.67％，在流行病之前恢复了68.49％。购物是一个旅游基金会。该公司即将到来的国际职责港口已经弥补了在缺乏高端消费，娱乐和休闲设施。预计将延长游客在当地的住宿并增加次要消费，并支持海南自由贸易港口和海南国际旅游量的消费。中心的重要力量。

（4）项目空间计算：据估计，2023年的免税销售额为15.72亿元人民币

独家免税率：根据海南省统计局的数据，2021年海南省的过夜客运流量为8104.3万人 - 时间 - 按时，根据统计的统计数据同年偏远的岛屿为671.46亿。 8.29%；同样，海南偏远岛屿的渗透率为7.61％。考虑到流行病的未来正在增加，岛上的购物乘客流量的比例有望增加，我们预计从2023 - 25年从衰落岛上降低的降低岛的免税渗透率将为6.0 ％/7.5％/8.0％。乘客流量：根据衰退市政政府的统计数据，2021年，的隔夜游客同比增长39.67％，在流行病之前恢复了68.49％。 2019年同期的65.86％；根据的第14五年旅游计划，到2025年，有800万游客将过夜。我们预计，2023年， City的过夜乘客流在2019年同期将返回90％。2024年，它将增加35与2019年相比。在2025年，是800万。 624.12/8亿。

客户单位价格：根据海关的统计数据，2021年的人均免税购物消费约为7367.47 yuan /yoy+ 20.22％， - 3次免税购物每首国会的不当.8084.83 Yuan /Yuan /Yoy /Yoy Yoy /Yoy+ 16.69％。考虑到该项目的仅开放品牌和类别仍然很短，因此消费者的认可可能会受到限制。我们假设从2023-2025开始的客户的单价分别为6000/7000/7500 yuan。经过预测后，我们预计该公司在2023 - 25年的无税销售额将为15.72/29.80/48.8亿元，该项目的总销售额（税款+税款）将为23.82/39.73/564.7亿元。

（5）城市中免税：政策指南正在逐渐发展，对未来发展潜力的乐观

中国只有18家免职的商店，许可证资源仍然很少。城市中的免税是指国务院主管部的批准，海关总统将记录并向与海关免税和释放海关有关的乘客出售免税物品。免税商店。 1990年，中国的第一家免税商店降落在北京（现在被免于中国）。目前，中国城市总共有18个免税商店，其中有6家在中国免于中国（原始的5+M＆A香港旅行中国旅行中国获得了中国旅行1款免税的旅行）和12份中医税。

纽约市的免税优势是重要的，并且符合供求的双方需求。对于消费者而言，该市的免税主要位于市区。它具有出色的地理位置，便捷的交通方式以及更适当的购物时间选择和经验。对于免税供应商而言，城市的无职责商店的运营区域不受机场和港口的客观条件的限制。品牌和产品的类型以及支持设施更丰富，这可以为消费者提供更好的购物体验。此外，与免税的高扣除点相比，该市的免税租金成本预计将减少。根据中国-China -China -China -公告，上海和机场的免税商店被免于中国，均为42.5％。根据广东机场管理集团披露的机场税收免费商店竞标的竞标，中国的机场免费税费为42％。城市中的免税商店只需要向商业综合大楼的所有者支付财产租金，并且成本相对较低，利润率更高。

该市的免税是韩国豁免的绝对主要力量，我国家的免税仍处于起步阶段。韩国政府已将这项政策带入了该市的职责 - 促进该市的无职责和旅游市场，并形成了独特的无职责生态系统。根据韩国免税协会的数据，韩国免税，偏远岛屿和机场免税销售分别为92.10％/4.98％/2.92％。根据中国 - 中国 - 股票股票招股说明书的数据，2019/2020/2021在我国家的免税市场总数的比例分别为0.60％/1.82％/1.25％。与韩国免税行业相比，我国仍然有一个巨大的税收免税空间。

政策指南稳步提高，预计该市将来将成为未来的主要力量。目前，我国家的免税规模仍然很小，主要的限制政策限制尚未放松。根据中国-China -China -Hong -on Kong股票产品的数据，2019/2021/2022我所在国家/地区的税率分别约为3/6/6亿，占0.60％/1.82％/1.25％，分别。自2020年以来，国家部委和委员会连续提出了许多政策，以支持该市免税的发展。商店政策，计划和建设具有汉语特征的免税商店。全国许多省和城市还引入了相关政策，以鼓励不履行职责的商店来促进与许多免税运营商合作。关于在政策催化下，海南偏远岛屿的迅速发展，我们认为，随着未来城市中免税政策的不断发展，我国家的无税款也可以使用政策来进入快速发展阶段，成为中国免税行业的下一个主要收入。该公司已经扎根于零售业，尤其是在北京多年。财产，人力，成员和其他资源已经积累了丰富的积累。在禁食期内实现盈利能力。

纽约市免税空间的计算：预计北京/上海的免税市场规模将分别达到117.35/11.62亿元人民币。根据北京和上海边境检察官站的数据，2019年，北京和上海港口的入境和出口乘客流量分别为2667/4570万。我们假设到2025年，这两个地方的入境人数和退出乘客人数恢复了2019年同期的110％。 2019年的国庆假期，北京和上海的免费商店超过2,000元；根据数据，海南群岛的平均免税消费约为7367.47，在2021年，外面岛屿的渗透率为8.29％。考虑到该城市中的免税与机场税费的较长纳税者和更丰富的品牌类别相提并论，我们认为，该市的无职责乘客的单位价格应高于机场，但是很难在短时间内超越偏远的岛屿。圈子中的交通不需要去海南特殊旅行，因此穿透率应高于外围岛屿。我们计算北京和上海的免税渗透率以及城市中免税客户的单位价格。十亿。

4.利润预测

业务分裂和收入预测

自2022年以来，由于明显反复的国内流行局势，旅行政策的收紧已被收紧，这极大地影响了离线消费格式（例如购物中心）的恢复过程。在2022年，最新流行病和控制的“第20条”进一步优化了流行病的预防和控制措施，并致力于准确防止流行病预防并减少对居民的生产和生命的负面影响。连续优化，该公司的传统零售商店业务有望在将来引入绩效恢复。作为百货商店零售行业的领导者，该公司在经过67年的耕种后获得了强大的品牌认知和庞大的成员和客户资源。后来，销售网络和业务布局进一步丰富。该公司旨在加快转型，形成现代百货商店，购物中心，销售商店，生活超市，免税运营以及自我就业和在线业务的“ 5+2”发展模式。

2022年10月，该公司获得海南省 City的批准，经营一家无税务业务，并正式进入了外围岛屿。由于过去的传统税务业务运营中积累了深厚的经验和资源，该公司有望从品牌投资运营，人事设备培训和会员流基金会等各个方面赋予无需责任的业务，以帮助该公司的税收 - 自由业务通过整个攀登期。预计将来会。打开第二个增长曲线。 the of the and the 's , we the 's :

(1) Tax : The is on store , the of old to the , and with the "one store, one " idea. are built as local . We that the of the store in 2022-2024 will of 64.60/70.42/7.367 yuan, a year-on-year of -9.13%/+9.01%/+4.62%; /+ 5.95%/+6.46%; ' of 12.53/15.07/1.623 yuan, a year-on-year of -22.00%/+20.21%/+7.73%; the of the was 4.96/5.75/603 yuan. The year-on-year is +0.74%/+15.79%/+5.00%; the of store 13.21/14.60/1.482 yuan, a year-on-year of -26.23%/10.52%/1.47%.

(2) Duty-free : If are set up , we that the 's tax-free sales will be 15.72/2980/4.80 yuan in 2023-25, and the total sales of (tax+tax-free) will be 23.82/39.73/5.647 Yuan. We the to the of 115.26/15.079/17.29 yuan from 2022-2024, a year-on-year of -9.62%/+30.82%/+14.72%. 51.84%/+69.25%/+29.77%.

（本文仅供参考，不代表我们任何投资建议，如需使用相关信息，请以报告原文为准。）