奢侈品行业专题研究报告：如何把握奢侈品投资时机？
（报告制作：西南证券）
1 豪华赛道值得投资吗？
1.1 收益率：跨越牛熊市，收益领先行业
奢侈品行业投资回报表现优于大盘，位居全球MSCI I、II级行业前列。
1、2011年至2020年，高端消费品领域投资回报率达187%，跑赢市场72个百分点。 标普全球高端消费品行业包括来自三个主要子行业的 80 个全球目标：个人奢侈品、豪华汽车和葡萄酒。 该行业的3年、5年、7年和9年年化投资回报率分别为15%、15%、8%和12%，分别跑赢MSCI全球指数7个百分点、5个百分点、2个百分点和4个百分点。
2.科技、可选消费品和医疗保健是过去10年全球表现最好的三个行业。 高端消费品投资回报率
与三大板块相比还是有优势的。 排序MSCI全球11个I级行业回报率，全球高端消费品行业投资回报率强于排名第三的医疗行业，部分年份低于排名第二的医疗行业非必需消费品行业。
3、2011年至2020年高端消费品投资回报率位居全球二类行业前25%。 对MSCI全球24个II级板块回报率进行排名，全球高端消费品板块投资回报率常年位列5-6位。
4、奢侈品是全球纺织服装行业最具吸引力的投资领域之一。 过去20年GICS全球纺织和奢侈品行业市值排名前20位的公司中，有8家是奢侈品公司，5家是运动品牌。 这两个领域最有可能诞生大市值公司，其投资回报也比其他7个服装品牌零售商更为稳定。
顶级奢侈品公司的市场表现经历了牛市和熊市。 回顾2000年至2020年三次股市危机中奢侈品公司的表现，我们发现顶级奢侈品牌Hermès、DIOR、LVMH在股市系统性风险时期仍然能为投资者获得可观的投资回报。
1.2 基本原理：坡长雪厚，品牌永垂不朽
分层社会中个人标签的必要性以及人类社会对美和艺术的追求，使奢侈品能够同时满足展示和自我满足的消费需求，使奢侈品行业具有可持续的生命周期。
1、社会分层的存在决定了奢侈品的必要性。 起初，奢侈品是封建王朝上层统治阶级彰显地位的工具。 法国国王路易十四还为皇室、贵族等阶层规定了高跟鞋的颜色和材质。 现代社会虽然崇尚民主、平等、自由，但社会分层依然存在。 奢侈品在体现个人社会身份和社交圈方面发挥着重要作用，而这种社会符号也是通过自由意志来展现的。
2、奢侈品蕴含着品牌强烈的个性和文化内涵，体现了消费者的个人风格和品位。 奢侈品的炫耀性消费相当于马斯洛的第四层次需求——自我表现需求。 奢侈品作为艺术的赞助者和载体，可以通过第五个层次——自我满足性消费来体现个人的精神渴望和对艺术审美的诉求。
3、奢侈品具有一定的收藏价值和投资价值。 限量版跑车、珠宝、皮具的价格不会下降，反而会增值一倍。 法国波尔多地区出产的一些名贵葡萄酒在收藏10年后可以有500%的回报率，而且回报率远远超过市场指数。
奢侈品行业整体进入稳定发展阶段，老牌发达国家已进入消费成熟阶段。 该行业的增长机会在于新兴经济体市场的拓展以及直销和线上渠道的精耕细作。
1、个人奢侈品市场规模近3000亿欧元，2009年至2019年年均复合增长率为6%。全球个人奢侈品市场近20年经历了五个阶段：走下神坛（ 1994-2000年）、普及（2001-2007年）、金融危机（2008-2009年）、中国购物热潮（2010-2014年）、新常态（2016年至今）。 新常态的市场特征体现在中国消费者购物份额的增加、线上数字化渗透率的提高、Z世代和千禧一代购物份额的增加。
2、新兴经济体的崛起是奢侈品行业发展的主要动力。 从1960年至2020年瑞士手表的地区出口数据可以看出，当人均GDP达到2000美元时，奢侈品进入快速发展期，人均GDP超过4万美元后，奢侈品进入快速发展期。市场进入成熟阶段。
3、从地区角度看，中国及除日本外的其他亚洲国家奢侈品消费增长是近年来行业增长的主要动力。 贝恩数据显示，2010年至2019年奢侈品行业增长6%，其中中国及除日本外的其他亚洲国家消费者的奢侈品消费增长11%，美洲增长7%，欧洲增长2% ，日本则下跌2%。
4、渠道方面，线上产品占比快速提升，奢侈品更加注重直营单品牌店的渠道布局。 2019年，个人奢侈品线上消费占比12%（2020年为23%），近10年增速超过25%。 在经历了分销渠道的扩张之后，奢侈品牌认为独立的单品牌店可以更好地展示品牌形象并加强产品控制。 直销在行业中的占比也从2010年的27%上升到2019年的41%。
奢侈品的品牌壁垒由长期的历史积淀、特定的人文背景、产品的稀缺性、审美特征和高昂的价格组成。 一个新成立的消费品牌想要成为奢侈品牌是极其困难的。 成为顶级奢侈品所需的竞争因素如下：
1、历史积淀：欧洲特殊的历史环境为顶级奢侈品牌的出现奠定了基础。 文艺复兴、宫廷奢华文化、资本主义的发展成为顶级奢侈品牌诞生的土壤。 欧洲王室采用指定供应商的模式。 品牌创立后，品牌、店铺、作坊的财产均归企业家或其家族所有。 这就是18世纪同期中国封建社会有奢侈品却没有奢侈品牌的原因之一。 。 世界100个奢侈品牌中有70个来自欧洲，其中23个品牌的历史超过150年。 “三代出贵族”这句话也适用于奢侈品行业。
2、人文背景：体现在品牌出身名门望族，拥有高贵的血统，与社会上层有着千丝万缕的联系。 例如，路易威登创立之初，就受到法国皇后欧热妮的青睐。 作为皇家香水，娇兰香水曾被拿破仑三世皇后和奥地利皇后使用。 后来的顾客还包括大作家巴尔扎克。
3、稀缺性：体现在原材料稀缺，产品生产周期长，工艺品投入高，产品销量有限。 由于流水线和缝纫机无法生产“双骑马订”缝合方法，爱马仕手袋需要由工匠使用浸过蜡的亚麻线一针一针地手工缝制。 一个 包需要 2-3 天才能完成。 皮包上印有负责工匠的签名，方便产品售出后找到工匠进行维修和保养。 爱马仕下单后需要六个月到一年的时间才能收到货。 如果使用稀有皮革，可能需要五六年才能拿到货。 然而，一般的奢华皮具都是由大型OEM工厂大量生产的。
4、审美特征：不仅体现在艺术的先锋性上，还体现在设计风格的传承上。 奢侈品是艺术和时尚的领导者。 1920年代，当女性穿着裙子时，男性西装款式被融入女性服装设计中，创造出女性裤子。 虽然它们受到了当时社会的批评，但也引起了时尚界的变革。 之后，女性也迎来了服装的解放。 奢侈品的风格传承也提升了品牌的辨识度，比如LV的老花图案、Hermès的Kelly手袋。 （报告来源：未来智库）
奢侈皮具、珠宝、钟表行业集中，领先品牌市场地位稳定，CR5近10年仍有提升。
1、皮具和手表是个人奢侈品行业集中度最高的。 个人奢侈品（不含名酒及旅游、汽车、餐饮）行业整体集中度较低，2020年整体CR5约为12%。 SKU较少、单价较高的品类较为集中。 2019年皮具、手表、珠宝品牌CR5分别为47%、45%、38%。
2、领先品牌市场份额稳定，公司市场份额因横向并购有所提升。 皮具、手表、珠宝品牌CR5从2010年至2019年分别增长8pp、2pp、2pp。珠宝品牌集中度的提升主要来自集团品牌市场份额的提升。 2010年至2019年，公司CR5分别增长11个百分点、17个百分点和4个百分点。 增长的主要原因来自产业兼并。
较高的品牌壁垒和可扩展的市场环境为奢侈品牌带来业绩扩张的可持续性和较高的利润水平，是投资者获得稳定投资回报的重要原因。
1、定性观点：奢侈品潜在市场空间随着新兴经济体的崛起而打开。 因为品牌壁垒足够高，所以不必担心过于保守的渠道扩张会被竞争对手蚕食市场份额。 因此，没必要开店太快、过度曝光。 从而稀释品牌价值。 作为吉芬商品，稀缺性有利于提高产品价格，实现更高的利润水平。
2、定量：为了满足品牌梦想方程，顶级奢侈品牌不宜过度拓展渠道。 因此，通过品牌多元化和全球市场开拓，收入一直保持稳定增长。 2010年至2019年，10家奢侈品公司的加权平均收入增长率约为8%，净利润为14%。 该行业年化投资收益率与长期平均ROE相当，平均为16%。
2 如何筛选奢侈品投资标的？
2.1 收益率：顶级奢侈品牌长期回报稳定，轻奢品牌回报弹性较高。
衡量奢侈品标的的长期持有表现，我们主要选取年化收益率、股价上涨区间比例、股价波动率作为长期持有经验的三个指标。 从长远来看，顶级奢侈品表现优于轻奢侈品，软奢侈品表现优于硬奢侈品，软奢侈品中皮具表现优于服装。
1、收益率：爱马仕和DIOR的长期投资回报率最高。 自90年代初上市以来，两者的年化投资回报率均达到20%以上； 近10年回报率约40%，位居行业前三； 5年回报率超过30%，位居行业第一。 跻身行业前5名。 （DIOR原本是LVMH老板家族集团的控股公司，2016年被LVMH全面收购后，不再经营任何实际业务，成为纯粹的LVMH控股股东。）
2、波动性：业务较为多元化的顶级奢侈品牌和奢侈品集团的抗风险能力更强。 从持有经验来看，爱马仕和DIOR的股价自上市以来70%的时间都处于上升通道，且股价波动性较低，长期持有经验高于其同行。 在2000年以来的三次股市危机中，爱马仕、DIOR、LVMH这四个品牌基本上都能取得正的投资回报。 其中，爱马仕在历次危机中股价回撤幅度是同行中最小的。
在风险偏好较高的投资风格下，从股价弹性收益来看，平价奢侈品表现优于硬奢侈品，服装表现优于皮具，时尚设计风格表现优于经典。 卡普里、卡普里等时尚轻奢品牌的基本面受益于更广泛的渠道扩张红利和时尚潮流周期。 他们在经营改进方面具有更大的灵活性，并且可以在特定时间段内享受巨大的股价回报。 但由于其所在赛道面临的竞争更加激烈，在面临自身经营风险和系统性风险的阶段，股价回撤幅度也较大。
2.2 基本面：皮具堪比摇钱树，顶级奢侈品牌复合利润巨大
从潜在消费者数量和消费频率来看，皮具、香水、化妆品、成衣的市场空间较其他品类更大。
1、高配、入门级产品需求占消费主流，服装、皮具、香氛产品市场空间较大。 设计风格突出、标识清晰的皮具、服装产品拥有较大的潜在消费市场。 香花客的单价更低，相应的入门奢侈品潜在消费群体更广。
2、炫耀性消费属性较强的皮具市场扩张属性最强。 皮具在入门级、中产级、白手起家的富裕消费市场中消费比例较高。
3、新兴经济体崛起时，平价香氛产品具有最大的扩张空间。 奢侈品市场的整体空间与经济的发展程度有关。 GDP进入快速增长期的新兴经济体将带来奢侈品消费市场的扩大。 以顶级奢侈品称号拓展品类的化妆品更容易以入门奢侈品的身份接触到消费者，在入门奢侈品消费市场中占比最高。
4、奢侈品市场进入成熟阶段后，成衣扩张潜力加大，但面临激烈的市场竞争。 随着消费能力上升，中产阶级对高端服装及配饰的需求增加，成衣品牌面临发展机遇。 但服装行业集中度较低，竞争更加激烈。
奢侈品离不开文化内涵。 设计理念可以创新，但历史文化背景稀缺带来的品牌壁垒是其他品牌难以复制的。 LV、Hermès等顶级皮具珠宝奢侈品牌的诞生有着特定的历史背景。 后来的新兴品牌如DIOR、DIOR仍然需要人文内涵和时间积累才能成为顶级奢侈品。
1、全球十大个人奢侈品品牌中，有8个品牌历史超过100年。 19世纪中叶，王室及上流社会掀起了旅游热潮。 他们旅行时通常要花几个月的时间携带数十个行李箱。 正是在这个时代，爱马仕成立了，它最初是一家皮革和马具公司。 珠宝一直是上流社会地位的象征，也是收藏的必需品。 这也为百达翡丽品牌的创立提供了时代背景。 这些品牌悠久的历史、经典的设计、手工定制本身就难得一见，也奠定了品牌的行业地位。
2、20世纪以后建立的奢侈品牌与特定的时代背景密不可分。 他们还依赖于设计师非凡的个人能力和上层消费阶层的认可。 作为世界十大奢侈品牌中唯一一个创立于1900年之后的品牌，高级时装服装并没有20世纪初优雅奢华的设计。 新时代，时尚界并没有发生什么离奇的变化。 相反，他们在战后采用了优雅简约的设计。 风格引发女装革命。 除了她的设计成为历久弥新的经典之外，香奈儿女士本人还与英国首相丘吉尔、威斯敏斯特公爵、库珀公爵、巴黎上流社会、俄罗斯贵族和艺术家团体有着私人交往。 该品牌的成衣系列首先在贵族中流行，然后通过香氛产品触达大众并实现盈利。
奢侈品的品牌壁垒体现在财务业绩水平上，体现在营收增长稳健、利润率高、波动性低。 从这个角度来看，皮具和珠宝是最有吸引力的投资品类。
1、品类层面：皮具是个人奢侈品品类中业务增速最高、利润率最高且波动较小的。 结合上述奢侈品消费结构和品类特征，皮具和服装是最具扩张潜力的奢侈品品类，因此其收入增速在所有品类中最高。 而且由于皮具定价高、SKU数量少、库存压力低，因此带来的利润率也比服装好。
2、品牌层面：顶级硬奢品牌在拓展服装、香水品类时也能取得更好的经济效益。 奢侈品定位较高的皮具和时尚属性较强的成衣都具有炫耀性消费属性，因此具备相互扩张的良好品牌基础。 排他性强、品牌认知度弱的珠宝品牌在主赛道壁垒较强，在营收和利润端都有扎实的表现，但品牌爆发力和扩展性不强。 （报告来源：未来智库）
奢侈品牌的成长需要扩张。 为了在扩张过程中不稀释品牌价值，需要满足奢侈品的“梦想方程式”。 根据and（1995）理论，奢侈品需要在增长和稀缺性之间做出权衡。 作为一个奢侈品牌，它需要保持知名度，但又不能轻易被消费者接触到。 作为一家公司，我们不能在保持业绩增长的同时过度开店。 比如，作为顶级奢侈品牌，由于营销低调，多年来一直没有跻身奢侈品牌价值榜。 Kors和Coach作为轻奢品牌，在2010年前后因过于激进的渠道扩张而稀释了品牌价值，导致业绩和股价双亏。 我们下面对品牌成长路径的讨论也将集中在这个理论上。
品牌扩张的模式主要有四种，即：同一品类向多个价格段的扩张、单一品类向多品类的扩张、单一品牌向多个品牌的扩张、单一经营区域向全球化的扩张。 通过回顾上述奢侈品牌扩张模式，我们得出以下结论：
1. 单一品牌扩展到同一品类的多个价格段比一个品牌扩展到多个品类更有可能损害品牌价值。 将金字塔模式延伸至低价区，将扩大潜在消费群体，带来短期效益。 但通过批发渠道销售子线，一方面会稀释高价产品线的稀缺性。 另一方面，过于贴近公众又会导致假冒产品的出现。 出现。 在品牌扩张的过程中，BOSS、拉尔夫等企业都遇到过低价副线品牌被大众接受、核心品牌定位模糊的问题。 DIOR等低价品类以及顶级奢华高端成衣+香氛产品的精心延伸，既保持了核心产品的品牌定位，也更好地平衡了人气与购买力的关系。
2、具有较强时尚属性的高级时装服装和皮具品牌在其他品类的拓展上更为成功。 通过高级时装成衣品牌成功晋升为奢侈品牌的DIOR、YSL，在拓展香氛产品方面的成功率高于以皮具、珠宝起家的顶级奢侈品牌。 其背后的主要原因是动不动就达到几十万的高端成衣价格窄，市场需求低。 每季时装秀的投资成本高昂，导致个人设计师品牌难以盈利，而顶级奢华成衣系列+入门级香氛产品的组合+与香氛专业巨头的合作，使得此类品牌得以实现达到名利双收的目的。 皮具与成衣设计相辅相成，两者相互扩张成功的概率也很大。 扩张较为成功的品牌包括 Gucci、YSL 和 Louis。
3、多品牌是抵御商业周期性的手段，但随着时间的推移，成为奢侈品大集团的可能性越来越小。 一方面，要维持梦想配方，就要保持品牌的稀缺性，不能盲目扩张。 另一方面，时尚产业变化迅速、波动迅速。 如果在低谷期不依靠有强大背景的集团提供运营支持或者没有合适的家族继承人，奢侈品牌很容易被抛售或者干脆消失。 LVMH和LVMH在20世纪90年代完成了大规模的并购。 尤其是LVMH已经收购了70多个奢侈品牌，给其他公司留下的收购机会所剩无几。 后来成立的美国轻奢品牌只能寻找其他目标，比如20世纪下半叶成立的Jimmy Choo和Kate Spade。
4、全球业务拓展需要根据品类特点选择进入新市场的时机。 当一个国家的经济崛起时，高端奢华珠宝、皮具、成衣快速渗透的机会是最大的。 在满足了白手起家、顶级富豪的消费需求后，品牌重点推广的品类顺序是香水>皮具>服装=珠宝。 然而，每个国家的消费环境也有所不同。 例如，在偏爱珠宝的印度市场，奢侈品行业进入起步阶段后，珠宝销量增速快于其他品类。
基于以上研究结论，我们建议当前时点应优先考虑能够进入快速发展的奢侈品市场、销量快速增长的香水品牌，以及消费占比稳定的皮具品牌。社会各阶层。 欧美、日本的个人奢侈品市场已进入成熟阶段，当地消费者贡献的消费增量有限。 亚洲新兴经济体，尤其是中国，正经历奢侈品市场的增长阶段。 随着人均收入的提高和中产阶级比例的扩大，奢华香水和皮具市场目前正进入快速增长时期。 优先相关投资标的包括爱马仕、路威酩轩、欧莱雅。
3、如何把握奢侈品投资时机？
投资时机：鼎社主宰宏观行业机会，青社关注营业利润率变化
一个国家的经济社会发展周期决定了奢侈品行业的生命周期阶段，该国的经济规模决定了奢侈品行业的市场空间。 在奢侈品市场的早期阶段，体现社会地位的炫耀性消费占据主导地位。 顶级奢华皮具公司Hermès、LVMH以及行业集中度较高、品牌护城河较深的珠宝公司，比拥有Gucci、YSL的集团受益更多。 随着中产阶级的扩大，奢侈品走下神坛，炫耀性消费的市场扩大。 四大顶级奢侈品牌依然能享受时代红利，包括平价香氛品牌DIOR、DIOR，以及顶级奢侈品代言的高端护肤品集团。 雅诗兰黛、欧莱雅、欧莱雅销量增长，高端成衣业务市场机会增加。 随着发达国家经济放缓和阶级固化，对精神体验型奢侈品的需求增加。 优先布局这一领域的LVMH相比其他奢侈品牌具有优势。
顶级皮具和珠宝公司的股价波动主要受宏观经济和行业贝塔值变化的影响。 该类奢侈品在不同社会阶层的消费占比稳定，业绩增长更具确定性和可持续性，长期投资回报稳定。 市场系统性风险引发的短期股价波动将提供更好的买入机会。 输入机会。
其他品牌则需要根据所在品类的行业周期以及公司自身的运营周期来寻找Alpha机会。 受行业发展周期影响较大的业务包括香水、鞋服以及偏向时尚、轻奢的设计师品牌。 相关目标包括Prada、Kors（Capri）和Coach（），这些公司已成为奢侈品集团。
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