国内越野改装起步，天明科技：关注改装前装市场领军者
（报告制作人/分析师：开元证券珠海）
1、公司情况：深耕越野改装市场20年，国内外发展齐头并进
天明科技前身为天明股份有限公司，成立于2000年4月13日，主要从事绞盘、电动踏板等汽车越野改装件的设计、开发、生产和销售。 产品主要应用于山地越野车、皮卡、军车、SUV等车型，应用领域不断从汽车后装市场延伸至汽车前装市场。
经过20多年的发展，已成为国内知名的越野改装件制造商。 与长城汽车、东风汽车等世界知名汽车制造商建立了长期合作关系，在行业中树立了良好的品牌形象。 。
公司实际控制人为张松、艾红兵。
公司控股股东为张松，直接持有公司34.75%的股份，并通过控制杭州川明、香港天明间接控制公司54.71%的股份。 公司实际控制人为张松、艾红兵。
张松、艾红兵直接持有公司34.87%的股份，并通过控制杭州川明、中港天明、盛明投资合计控制公司94.34%的股份； 张松、艾红兵分别担任公司董事长、总经理、董事、副总经理，能够对公司股东大会、董事会重大决策和公司经营活动产生重大影响，并具有实际影响力。对公司的控制权。
公司高级管理人员为总经理张松，副总经理艾红兵、于航飞、周胜宝，董事会秘书、财务总监陈秋梅。
1.1. 产品结构：专注越野改装件，绞盘、电动踏板贡献85%毛利
公司产品包括绞车、电动踏板、车用空压机、尾门铰链等越野改装零配件。 根据动力来源不同，公司绞盘可分为电动绞盘和液压绞盘两大类，其中电动绞盘根据不同使用场景可分为越野、军用和消防三大类。
绞车产品已广泛装备于长城汽车坦克300、长城炮、东风猛狮军车等车辆。 其中，东风军车装备率达到100%，每辆车配备1-2套绞盘设备； 长城等整车厂相关车型平均选配率达到13.42%。 同时，坦克系列的其他型号，如坦克500和坦克700，都有可选的绞车配置。
电动踏板产品主要应用于国外售后市场，以及国内前装市场。
公司生产的电动踏板产品主要销往北美售后市场，主要应用于越野车、SUV、皮卡、商用车等高底盘车型，为用户上车提供便捷服务然后下车。 国内电动踏板销售主要集中在主机厂市场，目前合作主机厂包括东风、中国重汽等。
拥有电动踏板双电机专利，采用单侧踏板双机构双电机结构，踏板一侧由两个伸缩机构驱动，每个伸缩机构由蜗轮减速电机驱动。
当电动踏板系统感应到汽车开门信号时，两个蜗轮电机同时驱动伸缩机构移动，伸缩机构带动踏板从汽车底部伸出，直至踏板移动到设定位置； 当电动踏板系统感应到汽车关门信号时，两台蜗轮电机同时驱动伸缩机构移动，伸缩机构带动踏板缩回，直至踏板移动到车底设定位置。机动车。 尾门铰链主要适用于吉普牧马人车型。
车载空压机利用大气压原理给汽车轮胎快速充气； 同时，公司开发了适用于各种越野车的越野系列改装件及配件，主要为拖车皮带等产品。
主营业务收入主要由绞车、电动踏板和车载空压机组成。 三大类销售收入分别占主营业务收入的86.01%、84.05%和86.42%。
绞车和电动踏板贡献了85%的毛利润：公司主营业务毛利润主要来自绞车和电动踏板的销售。 两类产品毛利润分别占2019-2021年营业毛利润的80.36%、79.17%和85.01%，集中度较高。
2019年至2021年，公司高端绞车销售收入占比将持续提升，带动绞车产品平均单价和单位销售成本同步上升。 波动较小，2019年电动踏板毛利率较低，主要是由于本期收到大量新产品订单，导致该产品单位生产成本相应增加所致; 车载空压机产品以OEM产品为主，毛利率较低。 较低且总体稳定。
以产量决定销量，各类产品产销比始终保持较高水平：
绞车产品方面，天明科技坚持“以销定产”的销售模式，整体产销比保持在较高水平； 对于2018年7月与美国客户PILOT INC签署的电动踏板产品框架协议，公司考虑到公司电动踏板产品大量销往全球，并做了相应的产能储备，因此电动踏板产能利用率处于低水平。
1.2. 财务状况：近三年营收CAGR达16.28%，内销贡献持续提升
2019年至2021年，营业收入分别为14039.78万元、17058.67万元、18983.48万元，同比增长28.82%/21.50%/11.28%，CAGR为16.28%。
近三年内销收入占主营业务收入的比重分别为34.72%、45.45%和52.31%，呈逐年上升趋势。 由于汽车越野改装件行业的逐步发展和公司品牌知名度的不断提高，天明科技加大了国内市场的开拓力度，与诸如长城汽车和东风汽车。 ，OEM客户和项目订单的业务规模普遍较大，使得内销收入占比整体提升较快。
2019年至2021年期间费用总额分别为3784.66万元、2898.39万元、3371.45万元，占营业收入的比例为26.96%、16.99%、17.76%。
由于主要客户相对集中，主要是长城汽车等全球知名汽车制造商和TAP等国际品牌，客户开发和关系维护成本相对较低，因此销售费用率始终较低； 管理费用率、财务费用率、研发费用率接近行业平均水平。
净利润方面，2021年将实现25.28%的增长至3549.3万元，近三年净利润复合增长率将达到53.5%。 净利润率将逐年提高，2021年达到18.93%。
1.3. 竞争优势：品牌品质广受认可，国内外先发优势带来OEM研发合作
品牌被广泛认可：越野改装产品作为汽车改装的配套件，用户在选择时更加注重产品的品牌和质量。
公司根据自身产品的特点和终端客户的差异，既有定制产品，也有非定制产品，形成了以T-MAX为知名品牌的多系列越野改装产品。
经过多年的市场检验，公司产品得到了广泛认可，积累了较高的声誉，并荣获中国专利优秀奖、浙江省机械工业科学技术奖等多项荣誉。
国内外市场并重，有针对性地建立差异化销售渠道：
针对不同的销售市场，建立不同的销售管理制度，设立内销部和外销部，负责维护和开发销售市场。 对外业务方面，公司目前设有出口部门，并在泰国设立了子公司。 在扩大生产规模的同时，能够实现对海外客户的快速响应，及时满足客户采购需求。
与国内主要客户建立了紧密的业务战略合作，并进入汽车整车厂供应商体系。 是长城汽车越野车原厂预装绞盘供应商，并与东风汽车等知名汽车制造商建立了合作关系。 合伙。 公司产品在汽车后市场也拥有较为广泛的客户群。 随着汽车改装政策的逐步放宽，后市场规模将不断扩大。 公司不断完善销售渠道，增加客户粘性，形成销售渠道优势。
先发优势明显，与主机厂建立协同研发合作：
目前，全球汽车越野改装产品仍主要应用于汽车后市场。 不过，作为国内较早为汽车主机厂开发配套零部件的汽车越野改装公司，该公司已与长城汽车、东风汽车等国内越野龙头企业展开合作。 汽车厂商达成框架业务合作关系，相关改装件产品率先实现整车批量前装，开拓了汽车前装市场，形成了明显的先发优势，处于行业领先水平。
公司前期与国内多家汽车主机厂建立了车辆配套零部件同步研发的合作关系，多个主机厂项目已进入攻关阶段。 公司在汽车改装件领域的先发优势、长期积累的技术和口碑优势，能够有效保证公司在汽车前装市场发展的可持续性。
强大的研发能力和深厚的技术积累：
作为国家高新技术企业，天明科技拥有浙江省高新技术企业研究开发中心、浙江省博士后工作站、浙江省企业研究院三个省级研发平台。 电动绞盘产品两次入选国家火炬计划。 同时，为提高新产品开发能力和核心竞争力，公司与中国计量大学等高校达成产学研合作，充分利用前沿科技资源，推动企业创新和发展。
通过多年的不断研究和积累，公司掌握了绞车用高减速比、紧凑型行星减速机构等一系列核心技术，形成了一系列专利和非专利技术研发成果。
公司制定了《知识产权管理手册》《设计开发管理程序》等内部控制制度，从资金投入、技术转化、专利申请与保护等方面为产品研发提供了全面、多层次的保障。 目前，公司已获得发明专利55项，其中国内发明专利23项。
完整的研发体系、成熟的技术和自主产品创新能力的优势保持了公司的行业竞争力。
全过程质量管理体系带来良好的声誉：
公司深耕汽车越野改装市场20余年，始终将产品质量视为公司发展的基础，拥有完整的质量控制体系。
公司于2007年首次通过ISO/:2002质量管理体系认证，并于2018年通过：2016质量管理体系标准认证。2007年以来，连续获得汽车质量体系管理认证系列认证，基于在汽车产品质量管理体系上，结合行业特点和自身特点，创建了符合自身的全流程质量管理体系。 同时，公司质量控制部门组织严格的质量控制，确保质量控制体系有效、持续运行。 公司严格的质量控制体系为公司产品赢得了良好的口碑效应，保证了公司产品在行业内的声誉，形成了核心竞争优势。
1.4. 募投项目：总投资2.79亿元，其中89%用于扩建越野改装件生产项目
本次募集资金项目计划总投资27,919.64万元，拟通过公开发行股票募集资金18,960万元。 总投资24,964.98万元用于高端越野改装件生产，2,954.66万元用于研发中心建设。 本轮募资项目建设期为三年，将于2025年建成投产，建成后预计将达到首年产能的55%、70%的产能第二年实现100%，2028年实现100%。
鉴于近三年公司主要产品绞车产能利用率已达到76.61%/92.15%/88.24%，产能利用率较高，且由于生产场地有限，存在能力提升空间有限。
截至2022年4月末，公司在手订单金额为4694.89万元。 公司现有生产场地和生产规模已不能满足公司下游订单增长需求和消费市场对汽车改装产品的需求。
项目全面建成后，预计将实现年产绞车17万台、电动踏板5万台、高强纤维绳1.5万根、车载空压机35万台的生产能力。 年营业收入将达到59750万元。
2、行业形势：国内越野改装市场可期
2.1. 行业政策：改装政策不断放开，预装改装件降低消费者拥有门槛
我国汽车改装行业的发展历史较短，早期的汽车改装零部件生产企业技术水平较低，主要进行一些简单的改装活动。
2000年以后，随着我国经济的快速发展和居民收入水平的提高，汽车工业快速发展，汽车消费市场迅速扩大，为我国汽车改装的快速发展奠定了基础行业。 此外，国家出台的一系列配套产业政策，如国家发改委印发的《国务院办公厅关于印发完善消费体制机制实施方案（2018-2020年）》的通知2018年国务院提出，积极发展汽车赛事、旅游、文化、改装等相关产业，深挖汽车后市场潜力； 2020年汽车改装新政策将行李架、踏板纳入改装范围，为我国汽车改装行业的发展壮大创造了良好的外部环境。
上市前的模组不受模组政策的约束。
汽车越野改装件在汽车前装市场的应用不属于汽车改装的范畴。 汽车后市场的发展与改装政策的发展变化密切相关。
目前，我国对越野改装售后市场的总体政策仍然偏紧，对绞车等产品售后市场的规定尚未全面放松。 消费者自行改装车辆仍面临严格的法律法规。 随着整体政策环境的不断宽松，国内越野改装后市场将迎来大发展。
前置改装件降低了消费者进入改装市场的门槛。
天明科技的产品主要面向国内汽车前装市场和国外汽车后装市场，适配国内整车厂的相关产品不受汽车改装政策影响。 因此，天明科技的绞车等产品与主机厂合作进入前装市场后，消费者可以在拥有改装件的同时避免违反政策法规的风险，同时享受改装件更好的产品品质，改造后市场准入门槛降低。 。
2.2. 市场规模：越野车前装及后装市场将直接增加越野改装件需求
上游：以直接原材料采购为主，原材料采购金额占当期总采购金额的87%。 行业上游主要以各种工业原材料和部分OEM产品为主，市场竞争充分。
生产所需原材料主要有五金、电子、橡塑、辅助材料等，使用铜、钢、铝等基础材料。 基础材料价格变动直接影响公司采购成本。
下游：国内越野车渗透率有望提升，后装市场前装将带动改装件需求快速增长。
作为汽车改装的配套领域，汽车改装行业在汽车工业发达的国家和地区已进入相对成熟的阶段。 其产品、技术、标准、法规和管理体系已经比较完善。 市场发展程度较为充足，整体市场规模呈现稳定增长趋势。
以汽车越野改装市场相对发达的美国为例。 根据美国改装行业协会发布的《2021 SEMA》显示，2020年美国汽车后市场改装配件市场市场规模约为478.9亿美元。 公司产品主要应用为电动绞盘和电动踏板。 美国市场的CUV、SUV三款车型，与这三款车型相关的改装配件市场份额为57%，相关市场规模约为273亿美元。
随着我国汽车产业重心逐渐从生产销售前端转向后市场，汽车改装是汽车后市场的重要组成部分，行业规模正处于快速增长阶段。
据千寻咨询统计，2020年中国汽车改装行业市场规模为652亿元，同比增长7.1%。 2020年受疫情影响，国内汽车改装市场增速虽有所下滑，但仍保持增长。
天明科技的产品包括绞盘、电动踏板、车用空压机、尾门铰链等越野改装零配件。 主要应用车型为硬派越野SUV和皮卡。 主要涉及的市场是越野车和军用车辆。 越野车市场又可细分为越野SUV和皮卡市场。
国产越野SUV的需求还有较大的拓展空间。
随着我国人民生活水平的不断提高，越来越多的消费者选择自驾出行作为主要出行方式，自驾出行也逐渐成为越野车的重要需求来源之一。 易车研究院数据显示，2022年初，中国用户自驾出行需求排名前列的将是理想汽车、路虎、三菱、坦克、上汽大通。 以中国品牌为主，主打中大型SUV、中型SUV等车型。
从中美越野车市场对比来看，2020年，我国国产越野车零售量为8.4万辆，进口越野车销量为9.4万辆。 市场渗透率仅为0.9%。
相比之下，美国越野车市场接近百万级，狭义越野车市场渗透率约为7%。 2018-2020年美国狭义越野车（非承载SUV，不含皮卡）三年平均年销量约为90万辆，渗透率约为7%； 年均销量约390万台，渗透率约25%。
从两者对比来看，我国越野车市场还有很大的增长空间，而且随着中低端SUV红利逐渐消退，我国主机厂开始寻求突破，扩大规模从城市SUV到其他越野车品类，这将带动国内越野车市场的快速发展。
2011年以来，SUV凭借强劲的动力、越野性能、宽敞舒适以及良好的载货和乘用功能，逐渐受到人们的欢迎，受到市场的青睐。
据中国汽车工业协会统计，2010年以来，我国SUV销量持续增长，2017年突破1000万辆，虽然后期经历了短期下滑，但中国企业克服了困难，疫情期间率先复工复产，实现SUV市场复苏。
与此同时，国内SUV产销量占汽车产销量的比重稳步上升。 2021年，我国SUV销量将实现6.76%的增长。 绞盘产品主要用于皮卡和大中型SUV，尤其是大中型SUV中具有硬派越野风格的SUV。
行业限制放松，国内皮卡行业发展前景广阔。
皮卡车是美国最大的汽车市场。 2020年美国汽车销量前十名中，前三名均是福特、雪佛兰和公羊的皮卡车型。 2018年至2020年，美国市场皮卡销量分别为294.44万辆、311.56万辆和293.47万辆。 虽然受新冠疫情影响，销量略有下降，但长期的基数决定了年均销量在300万辆左右。 由于政策影响，目前我国皮卡市场总需求较低，但随着皮卡市场进一步放宽政策的出台，皮卡将在商用和乘用车领域迎来新一轮发展领域，潜力空间大。
商用领域，随着后续皮卡政策逐步解除，预计将进一步替代小客车、轻客、微型货车、轻卡等需求。 招股说明书显示，潜在置换空间超过75万辆。 对比美国等海外成熟皮卡市场的总需求量和市场渗透率，我国皮卡年市场空间约为40万辆，约占整个汽车市场销量的2%，相当于美国市场年均销量约300万台。 相比16%左右的皮卡渗透率，我国皮卡市场仍有很大的增长空间。
此外，我国皮卡市场的渗透率是以日本市场3.5%左右的皮卡渗透率（招股书）为基础的，中长期皮卡销量有广阔的发展空间。
国防装备支出的增加将带动军车市场的采购需求。
公司绞车产品于2019年开始批量配套军车，销售情况主要取决于军车制造单位的采购订单。 军车的最终客户是军队，基本上来自部队的采购，基于我国军队建设的发展。
《新时代的中国国防》白皮书显示，2010年至2017年，我国国防费复合增长率为10.06%，其中人员生活费、训练维护费和装备费复合增长率费用分别为8.12%、8.10%和13.44%，高技术武器装备及其配套设施建设的装备费用增速远高于其他两项。
装备支出在我国国防开支中的比重持续上升，将带动军车等部队采购需求增长，对公司产品市场拓展产生有利影响。
后装市场前装趋势带动改装件市场扩大，主机厂积极响应。
由于国内越野改装后市场受到较大的政策限制，而前装越野改装件则不受相应的政策限制，因此国内改装市场向前装渗透已成为明显趋势。市场上有售后改装零件，例如绞车。
自从长城汽车在长城炮和坦克300两大系列车型上推广前置式选装越野绞盘改装件以来，市场对前置式越野改装件的认可度很高。 to the data by the in the reply to the , the Great Wall and the Tank 300 The rate of the two is about 13.42%.
Great Wall Motor's -end Tank 500, Tank 700 and other will . to the of the Great Wall Tank SUV, the front winch of the high-end model of the Tank 300 will a , so the rate will an trend.
In to Great Wall , OEMs such as SAIC MAXUS and have also begun to front- off-road such as and . to the of SAIC MAXUS, the that SAIC MAXUS will in the near has been with the T-MAX brand as . The front winch also parts such as .
2.3. : the front- winch has a high share, and the North rear- pedal has a
Since its , the has been in the for more than 20 years. Its main the . It is a high-tech in the , , and sales of off-road parts such as and . It was as the 2021 The list of in the , and the list of , and new small and -sized in .
The has paid to the of its own brand, and a well-known off-road brand "T-MAX". Its is in the OEM and , and it has long-term with world- such as Great Wall Motor and Motor. , also has high and in the .
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The pre- is still in its and there are few . to the , all the of that have been sold on the and can be with in ; the after- is by . The scale is still small, and 's are at the of the .
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The scope of of a of pedal , for the to pedal . After the pedal owned by LUND on 23, 2022, will one of the few of in the North . Have power.
At the same time, the of the dual-motor pedal makes have a in North . with the -motor pedal in the North , the dual-motor pedal can avoid the of drop of the pedal, and is in the North . It is that both and have a to .
2.4. : high of OEMs and , and form
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is at the level of in the same .
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Novo's sales are OEM , which is the same as the 's sales to brand ; the scale of 's is small, and its main are and auto parts , with low gross and Large .
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The 's sales ratio is lower than the level of , the 's main are , world- such as Great Wall and Motor, and such as TAP, and the cost of and low; the 's ratio is to , lower than the level; the 's ratio is small, lower than the ratio of .
After the of share-based and and in the past three years, the 's and were 8.7461 yuan, 7.9288 yuan and 9.5958 yuan , and the and were 6.23%, 4.65% and 5.05% . In 2019, due to the There are a large of R&D , and the 's R&D ratio is high. The 's R&D ratio in 2020 and 2021 is 4.65% and 5.05%, , which is and than the level of .
The and to .
The 's rate was 3.64, 4.02 and 5.66 , and the rate was high and ; with the of sales , the 's Book are on the rise.
The issue price of this round is 18.96 yuan per share, the pre- PE (2021) is 17.3X, and the PE (2021) is 22.5X, which is lower than the PE (TTM) of of 60.8X and PE (2021) of 39.52X , with a lower .
We that the 's net to the from 2022 to 2024 will be RMB 38.20/51.56/60.03 , and the EPS will be RMB 1.14/1.54/1/79. As a in the off-road , it has in the pedal and the off-road pre- .
四、风险提示
Auto risk, off-road boom risk, trade risk, and high risk.
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