木高地（603908）深耕户外露营景气细分赛道内销放量外销稳增长可期

慕高迪成立于2003年，主要经营野营帐篷、户外服装等户外用品。品牌业务（大木、小木）主要立足国内市场，充分满足专业和大众消费者的穿着需求； OEM/ODM业务为全球客户提供优质帐篷产品进行研发和生产，产品远销欧洲、大洋洲等国际市场。

露营的兴起推动了业绩的高速增长

2020年实现收入6.4亿元，同比增长21.4%，其中ODM/OEM收入4.8亿元，品牌运营收入1.6亿元； 2020年归母净利润为0.46亿元，同比增长12.7%；主要原因是露营的兴起带来了户外露营的人数和频率的增加，从而导致户外露营用品的需求增加。从地区来看，出口为主，欧洲市场占比较高。 2020年出口销售将加大欧美市场的拓展力度。欧洲收入为3.86亿元（+33.6%），北美收入增长81.5%。国内市场将承受新冠疫情的压力。 ). 渠道方面，线上渠道增长趋势相对较好。 2020年，公司成功把握线上流量机会，顺应精致露营的流行趋势。线上渠道持续发力，升级视觉形象，拓展社交零售和跨境零售，线上渠道收入4900万元（+44%）。线下渠道收入1.13亿元。

产能充足全球基地布局

目前，公司在中国、越南、孟加拉国拥有三大生产基地。疫情下，产能灵活调配，快速响应市场和客户需求，增强客户粘性，巩固核心业务领域市场份额；保证产能满足未来订单需求。木高地持续实施数字化中心，加强信息化、互联网化、数字化，逐步向智能工厂转型。最大客户迪卡侬占晶圆代工业务总收入的50%以上，5家核心客户的销售额稳步增长。

品牌：大木持续提升品牌影响力，小木精准营销和渠道下沉大木专注于高品质、高价值、高性价比的产品，为全品类提供一站式户外体验。人气产品冷山系列自2003年推出以来不断迭代升级，最新第五代帐篷总重量控制在3kg以内；不断加强渠道拓展和品牌跨界合作，提升品牌影响力，打造全方位精品露营产业。头部品牌地位。小木定位为高性能旅行服饰品牌，延续大木的专业户外基因。产品涵盖日常通勤、露营、运动等多元化场景；精准营销，渠道下沉。

近日，公司全资子公司海口木高地与露营地品牌武汉大野营签署增资协议，布局下游露营市场，有助于未来双方业务协同，具有对公司内销业务产生积极影响。

市场增长稳定，评级为买入

目前，欧美户外运动市场已经发展到比较成熟的阶段，参与度很高。 2020年美国户外运动参与率达到53%的历史新高。中国户外运动市场仍有较大增长空间。市场集中度低。随着疫情过后露营的兴起，以及消费升级下对健康生活方式需求的提升，本土品牌逐渐渗透到中高端户外用品市场。未来集中度有望提升，龙头企业受益；此外户外露营基地，电商渠道直接面向终端消费者，信息反馈快，客户范围广，不受时差和地域限制。正在逐步取代实体店成为户外用品市场最重要的销售渠道。

初始评级为买入。公司自2003年成立以来，深耕专业露营细分赛道。主品牌大木主打专业露营，满足各种场景对专业装备和服装的需求；子品牌小木延续了大木的专业基因户外露营基地，致力于为大众提供高性能出行服饰；代工业务致力于为全球客户提供高品质帐篷产品的开发、设计和生产； 2021年11月底，公司将参加大暑荒，有效整合下游资源，实现上下游协同。我们预计2021-2023年营收分别为9.2、1.19、14.4亿元，归母净利润分别为0.8、1.2、1.6亿元，对应EPS分别为1.3、1.8。 ,每股2.4元,PE分别为30和21。 , 16X; 给予公司2022年PE27X，对应股价48.8元/股。

风险提示：国际政治环境多变，新冠疫情长期持续，户外行业增速放缓，市场竞争加剧，第一大客户销售额占比较高，有近期股价变动、跨市场可比公司存在估值偏差等风险。