【深度解析】免税龙头核心竞争力是否减弱？我现在可以摇摆吗？
简介：这篇文章长8000字，花了两周时间写成。建议先点击“阅读”保存，闲暇时泡一杯好茶。
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今天我想和大家聊聊中国免运费。
现在之所以说这家公司，是因为有几个朋友抱怨最近持续下滑。一般来说，当一家好公司的股价很高时，我们不会感兴趣。一旦你说好公司股价下跌了，我们会立即介入并关注。
之前我对中国免税店的了解还不够全面。恰巧通过这次分析，我对这家公司有了更深入的了解。通过这篇文章，我们希望解决几个问题：
1）中免的核心竞争力是什么？ CDF的长期逻辑是否发生了变化？
2）股价创新低的原因是什么？它会影响长期逻辑吗？
3）如果不影响长期逻辑，我们的攻击区在什么时候？
话不多说，让我们进入深度分析吧。
01 商业与行业分析
1、公司简介（摘自公司半年度报告）
公司主营免税业务，主要包括烟、酒、香料、精品、食品、百货等免税商品的批发和零售。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。
经营模式：公司向供应商采购免税品后，通过配送中心批发各类免税品至公司下属免税店，再销售给入境或前往海南离岛的游客来自公司附属免税店。对于一些地理位置距离配送中心较远的免税店，由于运输成本等原因，供应商直接将货物运送至这些免税店，再由公司下属免税店将货物销售给入境或入境的免税店。海南出境游客。
公司全资子公司中免公司作为中国免税行业的代表企业，在免税品供应商中拥有较高的声誉，积累了强大的上游供应商资源。 CDF品牌在中国旅游购物市场拥有较高的声誉。 。
公司收购日商中国、日商上海和免税公司后，在免税行业的品牌优势进一步增强。 2021年6月，根据世界品牌实验室发布的《2021年（第十八届）中国500最具价值品牌》榜单显示，公司“中免集团”品牌价值962.91亿元，位居旅游服务行业第一。
在免税领域的长期发展过程中，公司与全球1000多家知名品牌供应商建立了合作关系，在领先品牌供应商中积累了较高的声誉，拥有丰富的品牌资源和稳定的品牌资源。产品供应。能力。公司在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港、北京建立了覆盖全国的7个海关监管物流中心。采用先进的管理和控制系统，提高物流效率和水平，实现货物全国范围内的高效、快速配送。
公司全资子公司中国免税品公司在全国29个省、市、自治区（含港澳）和柬埔寨设立了办事处，覆盖机场、飞机、边境、外轮供应、客运码头、火车站、外交官、游轮和市政当局。拥有九大类近200家免税店，已发展成为全球单一国家免税店类型最全、零售网点最多的免税运营商。
截至2021年半年报，公司在海南省拥有5家离岛免税店、3家免税体验店，目前拥有全球最大的免税商业综合体——三亚国际免税城。目前，公司正在建设更大规模的海口国际免税城项目，持续拓展公司在海南市场的免税业务布局。
2、行业分析
从另一个维度看亚洲的免税销售额，2016年至2019年的复合增长率为26.6%，远高于同期全球增长率（14.4%）。预计未来五年年增长率约为20%或更高。等级。
而且我们看到亚洲的免税销售在全球的比例持续增加。
2016年至2019年复合增长率为28.8%。 2019年，免税品市场规模达501亿元。其中，离岛免税和港口免税是中国免税行业最重要的销售渠道，2020年合计占比96.35%。
该机构预计，2022年至2025年，免税市场规模将从97亿增长至180亿，复合年增长率为22%。
近年来，得益于奢侈品牌全球统一定价策略，以及政府主动降低关税和加大对灰色奢侈品行业的打击力度，国内外奢侈品的价差逐渐缩小。
据耀客研究院数据显示，国内外奢侈品平均价差从2011年的68%逐步下降52%至2017年的16%（含汇率影响）。国内外价差的缩小，有利促进了奢侈品消费的回归。 2011年至2019年，国内奢侈品消费复合增长率达到19.9%。
参考贝恩咨询数据，2020年中国国内奢侈品消费占比70%-75%，同比增长40%-45%。全球新冠疫情暴发，导致跨境游客数量大幅下降。 2020年，中国出境旅游人数仅为20.23亿人次，同比下降86.9%。
疫情的爆发，加速了“消费回流”。
我国免税行业具有很强的政策性。历来由国家特许经营，实行“四统一”政策。除经国务院批准有权经营免税品销售的企业外，其他企业和个人严禁经营免税品销售。
涉及的相关政府部门包括财政部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局等四部委。其中，海关总署主要负责免税经营单位和免税商店的日常监管。产业政策的变化将直接影响免税行业的市场环境和市场结构。
以离岛政策为例，免税政策持续宽松。海南省政府高度重视离岛免税市场发展，计划“十四五”期间吸引3000亿元免税购物。
政策出台10年来共进行7次调整，呈现逐步放松的趋势。主要方向是放宽免税适用对象、放宽限制产品品种、提高人均免税限额。截至目前，适用对象已扩大至三大类（乘飞机（不含离境）、铁路、轮船出岛旅客），人均累计免税购物限额提高至10万元，没有次数限制。
从历史数据来看，政策调整具有明显的助推作用。
3. 许可及图案
目前，我国拥有免税经营许可证的企业仅有10家，总体呈一超多强的垄断格局。其中，中免集团规模最大，招股书数据显示，2020年市场份额为92.3%。
中免经国务院授权在全国范围内经营免税业务，拥有港口、离岛、城市的完整经营许可证。 2017年、2018年完成了对中国第二大免税运营商日商51%股权的收购。 2020年收购免税%股权51%，垄断优势更加明显。
目前，放眼全球市场，中免依托中国市场已实现全球最大规模。
4、公司重点项目
公司重点项目分为海岛免税和机场免税。
离岛免税店有：三亚海棠湾免税城、美兰机场免税店、三亚凤凰机场免税店。
海棠湾免税城是全球最大的单体免税店。 2015年至2019年实体店光顾和购买的复合年增长率分别为10.6%/21.1%。 2020年全年营收达213.2亿元，净利润率13.9%
2019年，海口美兰机场年旅客吞吐量达到2421.66万人次，2016-2019年复合增长率为8.80%，继续为海口门店免税销售奠定基础。从渗透率来看，美兰机场免税渗透率逐年上升，2019年达到5.23%。
2020年12月30日，三亚凤凰机场免税店开业。经营面积800平方米，未来计划扩大至6800平方米。
据南海网了解，海口国际免税城已进入立面幕墙施工阶段。免税商业中心建设正在稳步推进，预计2021年中开业。预计销售面积将达到15万平方米。
机场项目包括：广州白云机场、中港机场烟酒免税经营权、首都国际机场、上海浦东机场等。
先后中标T1/T2进站、T2出站航段。相应的佣金政策如下：
2017年，中免公司通过中标首都机场T2航站楼并收购日上中国，实现了对首都机场免税经营权的垄断。 2020年6月，王府井获得首都机场口岸免税经营许可证。未来，中国免税品公司对首都机场免税业务的垄断将被打破。不过，旭日中国在首都机场经营免税业务已有十余年，具有明显的先发优势。
首都机场佣金政策如下：
大兴机场增量增长逐步释放。 2019年，中免中标大兴机场烟酒食品香薰精品板块，经营期限10年。大兴机场于2019年9月25日正式投入运营。
收购阳光上海，获得浦东国际机场、虹桥国际机场免税经营权。 2018年2月，公司收购日上上海51%股权。 2018年7月，日出上海成功中标上海虹桥国际机场、浦东国际机场免税店项目。
2021年1月，受疫情影响，阳光上海与上海机场签署了免税店租金补充协议。新的租赁协议将有助于提高日商上海的盈利能力。
租金计算方式由与销售额挂钩改为与国际客流量挂钩。原协议中的保证租金已成为日出上海需要支付的最高租金。新租赁协议下，日商上海需支付的租赁费用大幅降低，有利于提升上海免税业务的盈利能力。
综上所述，我们对中免的业务及所在行业有了比较全面的了解。总结如下：
1）支撑国内免税购物增长的核心逻辑包括：①居民可支配收入增加，中产阶级不断壮大； ②奢侈品消费回归。原因包括：a．国内外商品价差缩小； b.国内购物环境和便利性有所改善； c.疫情推动了这一趋势； ③免税经营区域不断放开，从机场到海南岛，再到市区。
2）中免在免税领域的优势：①全国规模最大，市场份额达92.3%； ② 大体量+先发优势带来的品牌效应； ③ 全国牌照最全的免税公司之一； ④ 渠道优势，布局机场、离岛、城市免税区； ⑤ 大尺寸带来的成本优势。
3）中免未来的增长方向一方面是内生的。随着居民收入的增加，奢侈品消费金额也会增加，体现在单店的增长上。另一方面，它是外生的。通过并购和增设门店实现扩张性增长。
从行业角度来看，我们预计未来五年免税增速在20%左右。
4）疫情对国内免税市场的影响，一方面促进了“消费回归”，另一方面也对机场国际客流产生了巨大的负面影响。同时，机场客流量的下降也促使新协议的签署，使得中国免运费得以降低。
因此，疫情对中免集团的影响是双重甚至多重的。从公司年报中我们可以看出，公司2020-2021年整体营收将受到一定影响。另一方面，利润方面也会受到影响。更多的释放，这是我们接下来讨论的一个重点。
5）政策影响。一方面，政策向更多地区开放免税经营，这给免税经营带来了更广阔的市场，从机场到海南再到市区。另一方面，政策也向更多企业开放。免税营业执照，这将加强未来的竞争。
02 财务分析
公司的毛利和净利润水平长期来看一直在稳步上升，这是一个非常好的现象。在我们研究的众多公司中，能够长期稳定提升毛利和净利润的公司很少，这说明该公司的商业模式是一流的。
另一方面也可以看出，公司的行业地位和竞争格局优良，使得公司取得了足够好的经营指标。
第三项费用方面，公司无研发费用，财务利率徘徊在0左右，公司仅有少量短期借款且无长期借款，管理费率持续走低。这些指标都没有问题。主要看波动较大的销售率。指数。
公司销售费用的大幅增长始于2017年，从2017年年报中可以看出，销售费用的增长是由于收购日商免税品（中国）有限公司带来的销售费用增加所致。 。
这个所谓的销售费用，其实就是支付给机场的租金或者分成。随着机场免税业务的后续增长，这部分销售费用也同步增加，导致我们看到的销售率逐年上升。
近期销售率有所下降，主要是由于海南业务规模的增长以及机场租金的降低。
公司现金流常年保持在1左右。 2018-2019年现金流有比较明显的下降，2020年资金流有比较明显的增加，我们主要看一下为什么会出现这两个变化。
从利润调整后现金流量表中可以看出，2018年存货、经营性应收款和经营性应付款项较2017年增加，导致2018年现金流量下降，核心因素是公司增加了存货储备。这是业务增长的反映，并且是良性的。
2019年利润和现金流差距拉大的主要是近10亿的投资收益，这也是良性的。
2020年现金流量增加主要是由于经营性应收账款减少和经营性应付账款增加所致。由此可见，中免在上下游产业中的地位可以通过关键年份的调整来调整。下游应收应付关系现金流水平明显改善，这是非常显着的。
从三大周转情况来看，公司存货周转天数均大幅增长。这可不是什么好现象。我们需要在未来进一步讨论。应收账款、应付账款周转天数不断扩大，有利于现金流。
我们看到，自2018年以来，公司库存大幅增加。从公司2018-2020年年报中，我们可以看到公司给出的原因是：
2018年：主要是上海合并以及销量增加和备货增加所致。
2019年：主要是由于销量增加和库存增加。
2020年：主要是海南备货增加所致。
因此，从公司给出的库存增长原因来看，一方面是并购造成，另一方面是业务增长造成。可以初步判断库存周转天数的增加是良性的，但未来仍需关注该指标的变化。如果该指标长期没有变化，则可能反映出公司销售方面也存在问题。
事实上，从2018年至2019年的营收增速来看，增速远小于库存增速，这实际上反映出了一些问题。但鉴于2020年疫情的影响，我们可以稍微延长观察期。
中免的增长波动较大。 2010年公司业绩大幅跃升，主要得益于旅游服务业务的快速恢复增长和商品销售业务的稳定增长。
2018年业绩的跳跃主要得益于收购霓尚免税。
其他时候，公司营收增速基本维持在10-30%区间。另一方面，公司的ROE自2010年触底以来稳步攀升，2020年ROE高达29%，这是一个非常好的指标。
通过以上，我们对中免的财务状况有了一个比较全面的了解。总结如下：
1）中免的毛利和净利润水平都很好。实现长期稳定的提升并不容易。 A股公司能做到这一点的寥寥无几；
2）公司销售费用主要来自租金或与机场的协议分成。随着公司机场收入持续增长，销售率也同步增长。近期销售率下降主要是由于海南业务占比增加，以及机场费用降低所致；
3）公司现金流依然良好，净现金比率长期稳定在1左右。近年来主要是增加库存，导致现金流波动。 2020年，公司对上下游经营进行调整，现金流极为充裕。 ，体现了公司在产业链中的举足轻重的地位；
4）从三大周转来看，公司应收账款、应付账款周转天数不断扩大，有利于现金流，同时公司存货周转天数不断增加，主要是由于公司经营规模的扩大，但近年来，公司营收增速远低于存货增速，一定程度上反映了增长乏力。但可以理解的是，2020年由于疫情的原因，该指标未来需要持续关注；
5）增长方面，公司理念和业绩增速出现较大波动，主要是旅游业务波动和免税业务收购所致。抛开旅游业务，公司的增长主要来自于内生增长加上外部并购或扩张。该公司的ROE在过去十年中稳步上升，目前已接近30%的水平，表明作为一项资产，该公司的回报率非常高。
下面我们来看看该公司的其他要点。
03 其他要点
一、最新会议纪要要点
随着规模的增大，话语权也越来越强。企业规模的增加也将有利于未来的海外扩张、旅游零售扩张、线上发展等。如果中免的收入和市场份额大幅增长，中长期来看将更具竞争力。以前我们也在做国际扩张，但是没有人关注，因为规模太小，我们没有发言权。能够见到区域总经理已经是一种莫大的荣幸了。现在随着规模的扩大，中免集团的采购经理或许可以见到区域CEO。品牌全球CEO将与您召开线上会议共同探讨。要实现规模化发展，必须考虑上下游等综合因素。
由于机场租金相对较高，线上利润率较高。但在离岛免税地段，对比线上和线下，线上缴税的利润率仍然较低。 8月份线下顾客并不多。为了前期吸引新客户，我们推出了很多新的促销活动。我们还需要应对海外免税同行的竞争，价格促销力度比较大。
今年四季度和明年全年，我们都会进行产品布局和新店开张。现在我们有四个新项目。三亚机场、海口机场二期等新项目将于今年年底至明年春节期间开通。线下门店的销售面积会增加，销售额也会增加。 9月份海棠湾店出现大排长龙，导致错失销售良机。通过面积扩张，单价和转化率将显着提升。
三季度毛利率和净利润率的下降是短期的。一是因为线上活动占比增加，线上活动优惠力度较大。另一方面，线上进口商品需缴纳增值税、消费税、关税等，成本提升。线下实体店物业自有，销售成本低。海南游客主要来三亚，产品种类繁多，是销售主力。疫情过后，客流量下降了60%。毛利率下降并不是从四季度开始的长期趋势。国庆期间有所复苏，线下销售占比也在增加，毛利率和净利润率都有所提升。
对第二、三季度报告的评论
中免三季度净利润31.32亿，同比增长40.22%，营收139.73亿，同比下降11.73%。
营收同比下降，净利润为何同比大幅增长？从年报中我们可以看出，这是因为受新型冠状病毒影响，海南子公司享受企业所得税优惠，首都机场降低了第三个合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）的租金流行性。到。
年报显示，与首都机场签署的补充协议对归属于上市公司股东净利润的影响合计为11.4亿元。
因此，如果扣除这11.4亿，第三季度利润将下降至20亿左右，比去年的22.34亿下降10%左右。这个水平与收入表现是一致的。
也就是说，今年三季度，中免出现了罕见的业绩下滑，这也导致中免近期股价再创新低。
更引人瞩目的是，三季度合同负债大幅增长，较二季度增加5.5亿，较年初增加4.5亿。
我们来看看合同负债的项目。它们基本上与业务直接相关。不过，这部分预收款项占营收比例较低，无法带动三季度业绩环比增长。
现金流方面，公司三季度现金流水平与去年三季度基本持平。在今年三季度营收下降的背景下，公司减少了采购商品支付的现金，表明公司也预见到未来增长将出现一定程度的放缓。 。
总体来说，我认为中免三季报没有什么问题。主要问题是增长放缓。这个问题是任何一个公司都可能遇到的问题。关键是要看增长放缓是永久性的还是间歇性的。 。
从机构对免税行业未来增长的预期（年化增长20%），以及中免未来的规划（我们有四个新项目，三亚机场、海口机场二期以及其他新机场的开业）来看，项目、线下门店销售面积的增加以及后续的海口免税城项目），我们认为未来五年仍然可以实现20%的年增长率。
未来随着外生项目逐渐减少，公司主要依靠内生增长。我们认为年化增速有望回落至15%左右。
04 逻辑分析与投资策略
通过以上，我们对中免的业务、行业和财务状况有了一个比较全面的了解。我们来总结一下：
行业级别：
1）免税行业的逻辑：
①居民可支配收入增加，中产阶级持续壮大；
②奢侈品消费回流的原因包括：国内外商品价差缩小； b.国内购物环境和便利性有所改善； c.疫情推动了这一趋势；
③免税经营区域不断放开，从机场到海南岛再到市区。
2）机构预计未来五年免税增速在20%左右；
3）政策影响。一方面，政策向更多地区开放免税经营，这给免税经营带来了更广阔的市场，从机场到海南再到市区。另一方面，政策也向更多企业开放。免税营业执照，这将加强未来的竞争。
公司级别：
1）中免在免税领域的优势：
①国内最大，市场占有率92.3%；
②规模大+先发优势带来的品牌效应；
③全国牌照最全的免税企业之一；
④渠道优势，在机场，外围岛屿和市政府值班的地区有布局；
⑤大容量带来的成本优势。
2）一方面，中国税收释放的未来增长方向是内源性的。随着居民收入的增加，奢侈品消费的数量也将增加，这反映在单一商店的增长中。另一方面，它是外源的。通过合并和收购和增加商店实现扩张性增长。
3）中国免税的毛利润和净利润水平非常好，并且可以长期稳定改善并不容易。很少有A股公司能够实现这一目标。
4）公司的销售费用主要来自与机场协议中的租金或股份。随着公司机场收入的不断增加，销售率也同时增加了。最近的销售率下降主要是由于海南业务比例的增加，以及机场费用的下降；
5）公司的现金流仍然不错，很长一段时间以来，净现金比率一直稳定。近年来，它主要增加了库存，导致现金流动波动。 2020年，该公司通过调整上游和下游运营的调整使现金流非常丰富。 ，反映公司在产业链中的关键地位；
6）在三个重大失误方面，公司的应收账款和应付账款营业额正在扩大，这对现金流有利，而公司的库存营业额则继续增加，这主要是由于公司运营规模的扩大，但近年来，该公司的收入增长率远低于库存增长，这在一定程度上反映了增长的弱点。但是，可以理解的是，由于2020年流行病，将来需要继续关注该指标。
7）就增长而言，该公司的概念绩效增长率显示出很大的波动，这主要是由于旅游业的波动和免税业务的收购。抛弃旅游业，该公司的增长主要来自内源性增长以及外部合并和收购或扩张。在过去的十年中，该公司的ROE稳步增长到当前30％的水平。作为资产，公司的回报率很高。
8）从今年的第三季度报告来看，该公司的增长经历了间歇性失速。我们认为，对于公司，在未来五年内保持20％的年增长率并不是一个大问题，随后的增长率将下降到15％左右。
综上所述，我们认为中国自由职责在免税领域的领先地位很难动摇。销售规模带来的议价能力是其他参加比赛的公司没有的优势。有了两张品牌和成本效益的“杀手王王牌”，中国免税的职位可以长期位置。享受免税领先奖金。
因此，我们认为，最近的三个季度报告中的增长“失速”是一个分阶段的问题，不会影响中国免税公司的整体逻辑。但是，我们还必须注意中期至主期增长的放缓。让我们再次讨论估值。
回顾过去十年中CDFG的PE估值水平，平均估值水平约为33倍。我们通过±5倍模拟乐观和保守的估值水平。
假设该公司在未来五年内的年增长率为20％，然后下降到15％，我们将获得以下估值表：
CDFG的当前市场价值为4365亿，基本上接近了今年的乐观估值水平。
但是，当我们目前正在讨论估值时，我们不应忽略一个背景，这是流动性趋势的问题。如果当前的流动性水平保持恒定，那么支持乐观估值水平的概率将更大。
我们对未来流动性的判断是，由于美联储已经引发了锥度，而且全球流动性的边际收紧已成为事实，因为边际收紧更有可能。然后，作为世界的一个子集，我们的市场很难受到影响。
因此，根据我们对流动性的判断，我们认为中国税收释放的合理击球区处于合理的估值水平，即大约33倍PE。如果流动性进一步收紧，那么保守的估值水平为27倍PE可能是一个更合适的击球区。球间隔。
这是我们对安全利润的需求。如果我们想摆动，我们必须有足够的安全垫来支撑。