深度：2018年个人奢侈品行业深度研究报告
第一部分：行业概况
2017年全球奢侈品市场规模接近1.16万亿欧元，同比增长5%。其中豪华汽车类别占比最大，市场规模达4890亿欧元，占比42%；其次是个人奢侈品，市场规模达2620亿欧元，占比22.6%；第三是豪华酒店，市场规模达1910亿欧元，占比16.5%；其余六大奢侈品类别市场规模较小，各占比均不足10%。
我们一般所说的奢侈品行业是指个人奢侈消费的范畴，主要包括高档服装、珠宝、手表、皮具及配饰的生产和销售。上市的奢侈品公司大多集中在欧美地区，这个行业最大的特点是：家族控股较多、营业利润率较高、很大一部分销售额来自新兴市场尤其是中国、现金流强劲。不仅依赖并购，并购也是这个行业或者股价增长的一大因素。
我们一般把这个行业分为三类公司：
硬奢：中文里硬奢的字面意思就是硬奢，通常指手表、珠宝、文具等产品。手表通常通过经销商销售，因为消费者想要比较款式、设计、品牌和性能。珠宝通常由珠宝商通过自己的零售店直接销售。这类公司的典型代表是欧米茄集团，其最著名的品牌是欧米茄。
Soft：中文翻译为软奢，通常指售卖高档服装和皮革制品，通常在品牌自营零售店销售，代表企业有Hermès、Prada、Tod's、Hugo Boss、Coach等。
多元化业务集团：这些公司过去可能通过收购扩大了业务范围，实现了业务多元化。典型代表是LVMH，旗下有服装、配饰、葡萄酒和日用百货等五大品类70多个品牌。这里我也把它归入这一类。虽然被汇丰归类为硬奢侈品，但它旗下还拥有唐上海滩（不过2017年7月卖给了意大利服装公司A.Moda）、兰旗亚、蔻依等品牌。
从上图我们可以看出，硬奢侈品比软奢侈品更具周期性，而在软奢侈品品牌中，LV的销量长期领先于其他品牌。本文讨论的奢侈品主要为软奢侈品行业，包括服装、鞋子、包包、配饰等。主要上市公司有：
其中，市值超过400亿欧元的公司有4家，分别是路易威登、开云集团、爱马仕和历峰集团。其中，路易威登、开云集团和历峰集团都是以多品牌运营闻名的，以下是它们各自拥有的品牌介绍：
根据贝恩咨询的数据，如果纵观全球个人奢侈品行业多年来的发展，市场一直在增长，但近几年的增速非常疲软。如果将其与澳门博彩收入的增长率进行比较，一个有趣的现象是，10-15年之间存在负相关性，但15年后，两者的增长趋势非常相似。如果将中国奢侈品行业的增长率与过去12年澳门博彩贵宾室的增长率进行比较，两者之间的正相关性更强。中国的反腐运动始于2012年，可以看到这一政策对奢侈品行业的影响立竿见影。
2012年，大中华区（包括香港、澳门和台湾）首次超过日本，成为全球第二大奢侈品市场。这和中国GDP的走势基本一致。目前，如果按照国籍来看，中国人是全球奢侈品购买力最大的群体，2016年占全球消费的30%。因此，全球个人奢侈品市场不可避免地越来越受到中国的影响力。
如果按品类划分，珠宝、手袋和服装目前占据了奢侈品销售额的一半以上。可以看出一个趋势：化妆品和硬奢侈品相对稳定，而配饰则逐渐挤占服装的份额。在过去十年中，配饰的增速也是最快的，年复合增长率达到8.5%。
高盛预测，到2025年，行业销售额增长最快的份额将来自中国消费者，甚至将占到全球消费的40%左右，占据绝对领先地位。
这里不得不提到中国消费者与全球消费者的差异，这些特点也会影响全球奢侈品巨头的营销策略、设计理念等，也为我们看待行业未来发展提供了指引。
因为税率的原因，很多中国消费者选择在机场免税店购物，2015年全球机场免税店消费的30%来自中国人，远高于其他国家。
大家对品牌的意识越来越强，对产地有要求，比较喜欢欧美品牌，国产品牌机会不多。
中国市场的奢侈品消费者呈现年轻化趋势。世界奢侈品协会数据显示，中国奢侈品消费者平均年龄已由35岁降至25岁，未来奢侈品消费者年轻化趋势仍将持续。千禧一代主要指1983年至1997年出生，现年龄在21至35岁之间的人群。千禧一代多为独生子女，受教育程度较高，成长环境选择较多。互联网和社交媒体的快速发展、信息的透明化帮助千禧一代建立了自己的思维模式，千禧一代的奢侈品消费呈现出新的特点：购买奢侈品更早、更频繁，更加依赖数字技术，更多依赖互联网获取信息，对品牌了解更多，独立性更强。
数字化程度更高：根据2015年全球互联网金融协会的数据，千禧一代和Z世代（1995年以后出生）在2015年拥有34%的社会财富，到2025年这一比例将增至50%。千禧一代和Z世代的消费习惯将对奢侈品消费产生更大影响。作为互联网原住民的新一代消费者，网络购物是伴随他们成长的主流购物方式。根据德勤的调查，相较于X世代（出生于1960年代中期至1970年代末）和婴儿潮一代（1946-1964年），千禧一代在网上购买奢侈品的比例为42%，远高于X世代（34%）和婴儿潮一代（28%）。一方面表明新一代消费者对奢侈品线上渠道的接受度和使用率更高，另一方面也表明线上渠道对奢侈品品牌将变得越来越重要。
1）行业/股价增长
奢侈品行业也能孕育出大盘股公司，我们可以看到LVMH和就是两家非常优秀的公司，整体表现自2008年以来大幅跑赢泛欧斯托克600指数（该指数涵盖了来自欧洲的600只固定的大、中、小型公司股票）。
我们将行业/股价增长的要点总结如下：
汇率：以上数据还显示，此类产品在新兴市场的销售占比正在增加（接近50%）。该地区的销售额不仅增长迅速，而且高于发达地区。因此，汇率是影响公司股价的重要因素。欧洲奢侈品公司大多集中在法国、意大利和瑞士，均以欧元或瑞士法郎作为其货币。因此，欧元或瑞士法郎走弱将对公司的销售额产生积极影响。
分散的区域经验：好的奢侈品公司一定是全球化公司，拥有全球化品牌，实施全球化运营，对于品牌商来说，拓展销售区域和渠道很重要。
亚洲市场的消费贡献：从宏观角度看，你可能会认为GDP增长是奢侈品消费行业增长的代表，但历史上并不总是这样，因为奢侈品消费受社会文化因素驱动，而东亚人的消费观念对奢侈品行业的发展影响深远。我们可以看到，日本的奢侈品消费在“失去的二十年”不但没有减少，反而增加了。在过去十几年里，这个行业的增长基本上是中国等亚洲国家贡献的，这与这一地区的经济增长密不可分，当然也与这一地区的消费文化有关。
并购：以LVMH为例，该公司成立于1987年，1993年后开始大举收购，股价也不断创下新高（图为股价与法国大盘指数CAC40对比），并购不仅推高了股价，也提升了公司的EPS。
2）奢侈品公司有护城河吗？
“在 ，我通过护城河寻找。应该存在的护城河将根本不是护城河。
——”
笔者认为有，但具体情况有所不同。巴菲特说，他们喜欢拥有控股地位的大公司，这些公司的特许经营权很难被复制，并具有巨大或永久的持续经营能力。例如，公司拥有的品牌、专利或合法许可等无形资产使公司能够销售竞争对手无法模仿的产品和服务。公司销售的产品或服务让顾客难以放弃，从而形成顾客转换成本，使公司拥有定价权。
由于奢侈品行业的特性，最重要的无形资产就是品牌，其高壁垒和品牌效应可以有效压缩后来竞争对手的市场份额。国际奢侈品公司的品牌通常具有全球影响力，且随着时间的推移价值不断提升，对于上层社会或社会精英来说，这是身份和地位的象征，顾客粘性强，很难因为价格、款式、颜色等原因而轻易改变。
在品质、款式相近的情况下，顾客认可的品牌更容易被优先选择并支付溢价；创意设计和推广也是为了加强品牌与顾客的“黏合度”。从投资角度看，品牌比工厂、设备等固定资产更容易溢价变现。品牌一旦建立了长期、广泛的“认可度”，就相当于公司建立了坚实的“护城河”，这是判断公司是否具有可持续竞争力的关键因素之一。拥有核心护城河的公司，即使一两个策略失误，也能避免灾难。德国品牌HUGO BOSS曾推出“女装”产品，一经推出就被发现完全不受欢迎（最终回归到顾客认可的男装品牌角色）。但这次失败并没有影响男性对品牌的认知，主要是坚实的“护城河”保证了公司存在的价值。顶级奢侈品牌迪奥在上世纪七八十年代陷入困境，市场影响力大幅下滑，产品和质量缺乏创意，饱受诟病。 但依靠核心品牌生存，迪奥在被LVMH集团收购投资后挺过了难关，并取得快速发展，成为LVMH集团旗下最赚钱的公司之一。
笔者认为，对于奢侈品投资来说，渠道控制力是企业核心竞争力的另一大指标，这方面可以体现企业是否能有效管理库存，提高销售效率，增加销售额。
以YSL为例，该公司成立于1961年，1999年被开云集团收购。该公司在80年代末期由于经营不善而失去了之前公认的地位，主要是因为该公司放弃了对自己产品线和分销渠道的控制权。70年代初，该公司将YSL产品授权给其他公司销售，到80年代，全球授权商已经差不多有200家，而同时其销售主要通过分销商进行，并没有自己的直营零售网络。这种情况导致销量不佳，公司最终被收购。收购之后，在当时管理层Tom Ford的带领下，公司削减了一半以上的授权商，大力增加自己的直营店，从1999年的9家增加到2006年的63家，公司在这个阶段基本走出了低谷。
根据MS的预测我们可以看到，销量好的品牌基本上70%以上的销售都是通过自己的零售网络进行的，而单一品牌LV则完全通过自己的网络渠道进行销售，没有任何分销商。
护城河包括了企业当前的竞争优势，以及未来很长一段时间内创造价值的能力。不过，不同产品品类的护城河也有所不同。笔者认为，在行业内，硬奢侈品的护城河要强于软奢侈品。MS从四个方面（进入壁垒、定价能力、分销能力、不易被颠覆）对企业的护城河进行评分。可以看出，服装的品牌护城河最低，珠宝品类最高，其次是皮具。如果从价格和销量来看，皮具的价格弹性最高，而服装销量一直是最差的。
从德勤编制的全球100大奢侈品公司榜单来看，时尚和鞋类公司数量最多，但平均销售额最低，竞争激烈；而多元化的奢侈品集团不仅公司数量较少，而且平均销售额较高，增速也相对较快。
与此同时，我们也看到，服装奢侈品牌这些年的日子并不好过。
大型多元化奢侈品集团的市场份额近年来保持稳定。
第二部分：行业研究框架
1）奢侈品潮流引领者
除了自营店，奢侈品一般都会在一些大型的高端商场里销售，这些商场的出租率和租金收入可以作为我们观察行业的晴雨表，以下列举几家地产公司供参考：
房地产公司：
1. 房地产
2001年开业的上海广场商场是国内最早的高端商场之一，坐落于静安区核心商圈南京西路，曾是浦西第一高楼，长期以来是上海富豪购买奢侈品的不二选择，更是“奢侈品零售的晴雨表”。
2018年1月30日，集团发布2017年全年业绩，期内，集团内地八间商场租金收入同比增长1%至人民币26.72亿元。该商场于资产优化计划完成后零售额同比增长26%，租金收入增长22%。截至2017年底，商场出租率上升三个百分点至96%。
2. B 房地产
三里屯太古里位于北京朝阳区三里屯地区，是集团在中国内地首个零售物业发展项目，目前拥有约250家零售店铺。去年总租金收入录得理想增长，零售额上升4%，截至去年底出租率为99%。广州太古汇表现不俗，去年零售额大涨27%，已连续22个季度录得增长。2017年新增租户包括Dolce & 、、麒麟珠宝、 及维多利亚的秘密，截至去年底出租率为99%。
颐堤港是位于北京朝阳区将台地区的以零售为主的综合开发项目。截至去年底，该商场的出租率为 99%，2017 年零售额增长了 60%。成都远洋太古里位于成都市锦江区，是春熙路和大慈寺购物区的一部分。去年零售额增长了 49%，该项目已成为成都受欢迎的购物地标。截至去年底，该商场的出租率为 95%。
据贝恩公司最新报告显示，2017年中国奢侈品销售额达到1420亿元人民币（约合220.7亿美元），较2016年增长约20%，为2011年以来最大增幅。各大奢侈品品牌纷纷下调中国市场价格，加之中国政府鼓励国内消费的举措，对奢侈品市场的反弹起到了关键作用。
2）行业未来的增长点在哪里？
目前这个行业最大的问题是市场饱和。
如果把过去十年的增速分为三个因素，高盛估计单价贡献了20%的增速，区域扩张贡献了40%，销量贡献了40%。如上文所述，整个奢侈品行业的增速在过去三年都是低个位数增长，2016年甚至出现了零增长。对于单价来说，涨价空间有限，尤其是未来很可能走向全球统一的定价政策，很多品牌已经解决了全球价格差异的问题（比如在欧洲涨价在亚洲降价，卡地亚在中国大陆降价等）；对于区域扩张，高盛预计现有的销售网络已经比较成熟，这个区域未来的增长也很有限；如果从销量来看，按照MS的预测，这个增速也在越来越小，甚至不足3%。但如果放眼整个欧洲奢侈品行业，当前PE高于历史平均水平一个标准差，并不反映市场对未来的悲观预期。但从历史上看，这个行业属于强者恒强的局面，行业利润集中度比较明显，因此对于投资者来说，个股的选择就显得更为重要。
根据各大银行的预测，如果奢侈品公司未来无论是价格还是数量都只是低个位数的增长，那么未来的增长又从何而来？
首先我们来看一下奢侈品的传统销售模式，可以分为两种：
传统零售渠道：包括自营店和线上线下店铺，按照目前各大品牌的占比来看，这基本上占据了奢侈品公司70%左右的销售额。
传统渠道：这部分销售额可能占到剩下的30%。2008年金融危机之后，为了控制渠道，各大奢侈品牌逐渐减少了这部分业务的比重。LV品牌的销售比重甚至是0。
笔者认为，电商销售是未来的主要增长点，尤其是在中国。这个线上销售主要依靠主流电商平台，比如天猫、京东、YOOX等。因为电商业务可以提升品牌影响力，增加流量，利用大数据进行精准营销，控制灰色市场，特别是对软奢侈品的销售有很强的带动作用。
过去我们看到主流奢侈品商家拒绝在第三方电商平台开店，由此可见淘宝充斥着假货。从拒绝上线到逐步在线上开设旗舰店，再到紧密拥抱新零售，奢侈品牌走过了三步。受全球政治经济持续动荡影响，原本以实体零售渠道为中心的奢侈品行业自2015年以来便被门店关闭、业绩下滑等乌云笼罩。不仅LV关闭了中国市场20%的门店，百达翡丽、宝诗龙，甚至进驻近10年的旗舰店也悄然离开了曾经争相抢占的上海。面对线下实体店增长乏力，线上似乎成为了奢侈品牌继续前行的一线希望。渐渐地，奢侈品牌一改以往的高冷姿态，主动拥抱电商，而占据中国电商市场最大份额的天猫，也理所当然地成为众多奢侈品牌首选的合作伙伴。
2014年至2016年三年间，入驻天猫的奢侈品品牌仅有LVMH、LA MER等11个，平均每年新增4个品牌。但2017年数量迅速翻倍至8个，不仅全球最大奢侈品集团LVMH旗下五大部门入驻，阿玛尼旗下的、Jeans、Marni等也宣布加入天猫奢侈品矩阵。
传统奢侈品牌难以覆盖三线以下城市，而天猫可以弥补奢侈品牌在渠道下沉方面面临的困难。通过大数据洞察，不仅可以帮助品牌提升在门店无法覆盖的城市的服务能力，还可以为品牌在新店选址、选品等方面提供决策参考。数据显示，目前80%的奢侈品门店集中在中国GDP排名前15位的城市，但消费奢侈品的富裕阶层只有25%居住在这些城市。供需错配使得奢侈品牌迫切需要借助天猫等线上平台拥抱年轻消费者。
它是天猫于2017年8月1日推出的一款嵌入式奢侈品虚拟APP，也是全球首个专为奢侈品品牌定制的平台，经过大数据筛选，瞄准天猫5亿优质用户。以下是这款APP的截图：
此外，腾讯微信新版也正式上线了奢侈品官方精品店，而去年10月，刚刚成为英国奢侈品时尚购物平台大股东之一的京东也上线了奢侈品电商平台，与天猫内置的奢侈品平台直接竞争。
从下图我们可以看到线上业务的增速都在两位数以上，远高于行业增速，电商平台iOS下载量远高于品牌自有APP，而且这项业务自2016年以来发展非常迅速。
如果我们将奢侈品公司的线上线下销售拆分，对比利润，可以发现线上直销的息税前利润最高，达到40%。即便通过主流电商平台销售，这一部分的息税前利润也能达到20%。这一增长无疑会改变公司的利润率。[1]
3）应该选择什么样的股票？
我们确实很难预测明年哪些产品会流行、流行趋势是什么样的，但我们可以找到一些通用的选股标准。
1.护城河优势最明显
全球奢侈品市场的结构性放缓伴随着消费模式的关键转变，这正在不断改写奢侈品市场的竞争格局。消费者比以往任何时候都更加重视奢侈品赋予他们的真正价值和来源，这使得某些品牌和产品更具竞争力。品牌需要不断调整品牌和产品策略，以确保在新的环境中始终赢得核心消费者。根据《全球奢侈品行业消费者洞察报告》，奢侈品行业在全球拥有1700万忠实消费者。目前，全球奢侈品行业总收入的30%来自这些核心消费者。
笔者认为，在奢侈品行业，拥有悠久品牌历史、构建品牌生态系统的能力、以及强大销售渠道控制力的大型集团公司拥有最明显的护城河。
2. 通过搜索和社交媒体帮助我们发现品牌趋势
首先我们来看看LVMH和旗下皮具品牌的销售额（2016.06-2017.06）。LVMH旗下的LV、Dior、Fendi都是销售额超10亿欧元的品牌，而旗下的Gucci、SL、BV也是销售额超10亿欧元的品牌。考虑到它们对销售额的贡献最大，我们用趋势指标来看看它们的线上趋势。
明显看到Gucci在16年后搜索量大幅上升，超越了其他所有品牌，和销售数据的趋势类似。值得注意的是BV是一个异常值，看上去搜索量很低，这跟它主要卖给中国人有关，这个品牌40%的买家都是中国人（从下图颜色可以看出），中国人很少用搜索。
这里需要引入EMV这个概念，即Media Value（媒体价值）。这个概念是相对于付费媒体（paid media）和自有媒体（owned media）而言的，在品牌营销中经常使用。以往品牌一般通过自己的营销渠道（网站、宣传册、公司新闻稿等）和其他广告主的渠道（如电视、电子邮件等）投放广告，而EMV则不需要花费时间和精力，几乎没有成本，它通过口碑（Word Of Mouth）的方式积极帮助品牌在社交媒体上推广，比如食客写美食评论、豆瓣写影评、主动发布产品图片等。这通常是一个领先指标，帮助我们了解品牌目前的走势和价值。这个数据通常滞后于销售额。
基于Tribe（专门分析社交媒体趋势及其对商业绩效影响的机构）和公司数据，总结前十大品牌社交媒体影响力的矩阵图。可以看出，Gucci是社交媒体上发帖频率最高的，其人均EMV也是最高的。在榜单前十的品牌中，LVHM旗下有LV、Dior和Marc，开云集团旗下有Gucci和Saint两大品牌，其余五个品牌除Prada外，均为家族私有。这足以看出LVMH和开云集团在皮具产品领域不可撼动的地位和影响力。
3. 历史回报率最高的公司
过去五年，如果与MSCI全球奢侈品指数进行比较，我们会发现开云集团的表现最好，其次是LVMH和爱马仕。
若以总销售额/直营店计算，LV的效率最高；若以总销售额/平方米计算，软奢侈品牌中，爱马仕的效率最高，LV次之。
如果看2017年皮具品牌的息税前利润和营收表现，LV无疑是表现最好的，曲线上方的都比较好。
4. 可能有并购故事
上文提到，过往的并购也是推动股价上涨的一个因素，由于没有大型家族控股，这类中型公司很容易成为大型集团的下一个收购目标。本文只是探讨这种可能性，选股仍主要从以上三个角度考虑。
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