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陇南 中金2025年展望 | 全球研究：新变化与再平衡下的全球投资
（本文的作者是CICC研究部）
2025年全球经济市场的背景颜色可能是两个级别的游戏：一个是经济势头的“重新平衡”，另一个是特朗普新政府上任后的“新变化”。我们的基准状况判断是，在短期内，随着全球的重新平衡，利率降低周期持续，“新变化”可能会推动美国的通货膨胀和增长，但与此同时，这对非美国经济不利。在这种背景下，我们对美国市场更加乐观，欧洲和日本不太可能在贸易不确定性下执行超出其限制。新兴市场对国内需求增长的市场更加乐观。在行业层面，我们认为仍然可以继续结构市场（例如人工智能，电气化等），我们对金融业感到乐观，并且对消费行业相对谨慎。在本报告中，我们从全球各个地区和行业的角度讨论了2025年的投资前景。
全球投资在新的变化和重新平衡下 - 全球研究前景2025
新的变化 - 特朗普的交易和相应的政策转变：解决特朗普的竞选主张，可以将新的政府政策汇总为七个方面：削减国内税收，外部关税，放宽监督，驱逐非法移民，鼓励化石能源，对技术的重要性，对技术的重要性和外交隔离主义依赖。在定性上，与现任民主政府相比，特朗普提倡的政策更有可能推动当地的通货膨胀和增长，同时增加了停滞的风险。但是，实际政策的经济影响取决于实施的速度和幅度，我们认为两者都有很大的不确定性。一方面，共和党在参议院和众议院的胜利有助于实施政策，而某些政策（例如减税，关税政策等）是现有政策的延续和扩展，并且相对较容易实施。但是奢侈品修复收入高吗，另一方面，美国面临的宏观背景和政策限制（例如通货膨胀环境，利率环境和公共债务水平）与特朗普第一学期的宏观背景和公共债务水平显着不同，我们认为这些因素（或市场纪律市场纪律）可能对政策路径有一些限制。
重新平衡 - 美国经济的主要线路保持不变，降低利率继续下去，并且在2025年进行大量财政放松的机会很低：新政府在实施政策方面有一定的延迟，并且将其传播到经济水平上需要更多的时间。我们认为，在2025年上半年的经济放缓幅度下，美国可能会略有下降，美联储继续降低利率。根据CICC宏小组的判断，就实施难度而言，不需要国会立法的措施，例如放松的能源监督，加强边境执法，关税范围的部分逐步扩大以及在债务上升的重新债务中暂停降低通货膨胀的范围等，可以通过执行订单快速实施。但是，诸如移民大规模驱逐出境的措施，“地毯式”通常会扩大关税范围，尤其是高关税的增加，并降低了美国生产的企业的税率至15％。根据这一判断，我们认为明年美国财政大放异彩的机会相对较低。
不确定性的确定性 - 全球地缘政治和工业结构的重塑仍在继续。我们认为，特朗普的第二次选举具有相对较大优势的美国总统，对世界其他地区的其他地区具有很强的信号意义。选举结果再次证实了美国内向转移的政策重点，即经济保护主义和外交孤立主义。这意味着，过去几年的主要交易线，即全球工业链的重塑，技术高度的竞争（AI，独立控制）以及工业政策将继续进行。
区域层面的含义：美国>非美国地区
全球：特朗普的总体政策对美国有益，但压制了非美国地区
一方面，美国是世界上最大的净进口商（也是最大的消费者），而新政府的关税政策在2025年给全球经济增长带来了不确定性。尽管政策实施需要时间，并且更有可能逐渐基于进口类别和振幅来增加关税，这会使不关税的前景提高和替代投资。另一方面，特朗普进一步降低了公司税率，主要是为了提高美国上市公司的利润。从利润方面来说，美国和非美国地区地区之间的差距可能会再次扩大。目前，美国上市公司的有效税率在世界上处于较低水平。在上届特朗普政府中，美国的表现优于其他非美国地区。
非美国发达市场：在特朗普任期的最后一轮中，非美国地区的发达市场通常并没有表现优于美国。但是，相对性能是不同的。欧洲在经济后的经济期间表现更好（该速度在2019年终止直到流行病之前），而日本在较早的周期中表现更好（例如2017年）。 2025年可能面临的情况是贸易摩擦的升级，但与此同时，美联储降低了利率，市场的解释更多地取决于特朗普政府政策的顺序和速度。总体而言，我们认为，区域解释可能与2019年时期更相似，而欧洲比日本要好得多。尽管欧洲面临的经济挑战仍然存在，但边际积极因素包括（1）较低的市场估值和国际投资者的地位（我们认为市场已经定价了欧洲面临的挑战）和（2）更大的降低利率降低空间意味着在欧元中升值的余地有限。在日本，我们认为“摆脱缩水”和“日本特殊估值”是跨越周期的主题。在结构方面，我们仍然对日本保持乐观。在2025年，我们需要注意日本当地的经济势头，日本银行的利率上涨和上一个资本市场中有利的政策是否可持续。
新兴市场：中立对国内需求支持的市场更加谨慎和乐观。就外部环境而言，特朗普政策带来的较高利率环境，较小的货币宽松空间和更强大的美元对新兴市场的略大不利。如果特朗普对“地毯式”的关税产生关税，这将影响新兴国家的出口主要是制造业，而基于资源的新兴国家也将受到全球经济增长放缓的影响。在上一届特朗普政府中，新兴市场在两个阶段表现出色。首先，在特朗普上任之后，2017年，中国和美国的经济共鸣支持了全球风险偏好。其次，在流行病之后，由中国领导的新兴市场反弹更快。 2025年可能无法满足与这两个时期类似的宏观条件。
我们对美国出口占较小比例的市场更加乐观，国内需求支持它。判断国内需求支持的几项考虑因素包括：（1）他们自身的削减利率削减空间，即在此阶段增长与通货膨胀之间的矛盾。在这个方面，我们认为新兴的亚洲比新兴的拉丁美洲更好。 （2）当地政治局势的不确定性是否有所下降； （3）是否有结构增长的空间。我们认为，尽管美国的保护主义使新兴国家难以通过依靠外国需求增长来攀登工业链，但在大国之间的游戏背景下，一些拥有关键资源的新兴国家仍然可以相对受益。从结构上讲，我们对拥有关键海上/近岸地理位置的国家感到乐观，这些国家受益于工业连锁转移，具有巨大本地市场潜力的国家或具有关键自然资源的国家。从这些方面，我们认为印度尼西亚值得关注。相对而言，印度尼西亚的优势是：（1）美国的风险较低，美国出口量约占GDP的1.7％，低于大多数其他国家； （2）估值仍然低于历史平均水平； （3）新印尼政府成立于2024年10月，显示任命部长级官员的一定程度，当地政治局势的不确定性已减少，明年财政政策可能会保持积极态度。此外，印度尼西亚为建立新的能源产业链的努力取决于其在镍产量中的声音（印度尼西亚控制着世界镍产量的50％）已开始显示结果。截至2023年，印度尼西亚已成为东南亚最大的乘用车生产商。
行业级别的含义：美国当地需求，人工智能，国防，财务
在行业一级，我们认为2025年的主线可能围绕三个主要方向旋转：
财务：周期性地受益于维持高水平的长期利率，短期利率下降所带来的收益曲线是陡峭的，并且经济保持韧性；结构上受益于特朗普政府的轻度法规；在不确定性方面，金融行业是一个服务行业，受贸易摩擦影响相对较小。
相对某些由不确定性创造的结构机会：我们认为AI，防御，电气化（电力设备）都是周期的主要线路，并且对政治和周期的敏感性相对较小。至于新经济与旧经济之间的游戏，从特朗普上一届任期期间的行业表现来看，TMT表现出色，而传统能源行业通常没有受益，宏观背景和行业的结构因素仍然占据了主线。
特朗普的新政策组合对消费相对谨慎，对整个消费不利。一方面，供应方通货膨胀冲击（高关税，移民遣返等）降低了消费者的实际工资和财富水平。另一方面，针对政策方面的减税措施仍然主要使高收入人士受益，这种类型的人的边际消费趋势较低。此外，与投资方面相比，消费者对降低利率的敏感性不太敏感。以前，美国有一定的消费透支（从储蓄率来看），因此我们对大型消费领域相对谨慎。
日本：经济复苏，通货膨胀持续，货币政策正常化，日本股票可能会继续增加
经济：在扩大消费和设备投资的背景下，我们认为日本的经济增长率可能能够比2025年的24年更快地恢复，而全年GDP的实际和名义增长率可能分别高于1％和3％（日本的潜在GDP增长率仅为0.7％）。在消费方面，我们认为实际工资在2025年长期可能是积极的，这反过来又可能在促进实际消费中发挥作用。在设备投资方面，设备投资可能会在员工不足，绿色转型，③数字化转型和④公司收入不断扩大的情况下继续增加。
通货膨胀：我们认为，2025年的“春季战”可能会继续增加4％以上的工资增加，并且通货膨胀率可能会继续保持在2％和3％之间，并且“工资上涨和价格上涨周期”可能会继续。受日本需求的适度增长的影响，但工作年龄人口的持续下降，日本的劳动力仍然不足，公司必须通过薪水增加获得人才。我们认为，在实现薪水上涨之后，公司还将通过成本并继续提高其产品价格，最终将导致CPI增加。
货币政策：日本的实际利率处于非常负面的状态（政策利率为0.25％，通货膨胀2.5％）。在持续通货膨胀的背景下，外部经济没有风险（主要是美国和中国），我们认为日本的政策利率预计到2025年底将上升到1.0％。但是，我们认为，即使以1％的政策利率，日本的通货膨胀率仍然超过2％，而且实际利率仍处于较高的阶段。
股票：日本上市公司的大多数利润和利润来自海外，而不是日本，因此全球经济是确定日本上市公司利润的关键。国际货币基金组织预计[1] 2025年全球，发达国家和发展中国家的实际GDP增长将为3.2％，1.8％和4.2％，与2024年相同。在这种情况下，我们相信日本公司可能仍能够实现约5％-10％的EPS增长率。假设估值保持不变，我们认为日本股票可能会继续扩大并进一步突破历史高潮。
汇率：我们认为，美国和日本货币政策的市场期望差异是确定美国和日本汇率的关键因素。在2024年11月8日，市场目前认为，美国和日本在2025年10月的政策利率分别约为3.8％和0.63％。如果市场利率的未来趋势是市场的预期，我们认为2025年的美国和日本汇率可能会在140-155左右波动。作为风险情况，如果美国经济下降，美日汇率可能会降至130左右；如果美国通货膨胀再次上升，美日汇率可能会接近160。
利率：在日本持续通货膨胀以及中央银行货币政策的持续正常化的背景下，我们认为日本的收益曲线可能会继续向上移动，即可能保持当前坡度。在2025年底，日本的政策利率可能约为0.75％-1.00％，10年利率可能约为1.75％。
风险：我们认为，日本经济的主要风险来自外部，日本公司的大部分收入也来自海外。美国经济和中国经济的稳定对于日本经济和日本股票市场尤为重要。在过去的半个世纪中，每次美国进入经济衰退时，日本都被美国陷入衰退。此外，制造业占日本公司的很大比例，中国经济也将对全球制造周期产生重大影响。
投资建议：
日本股票：尽管Nikkei指数和东中国证券交易所具有长期的上升趋势，但投资仍然需要注意节奏。日本股票容易逐步趋势（2个月的大增加→7个月的扁平化→2个月大增加）。截至2024年10月，日本股票已经变平了半年。将来，在政治不确定性下降和持续利润的背景下，日本股票在短期内可能会迅速上升。在行业方面，我们认为，在同比的实际工资和货币政策正常化的背景下，日本建议国内需求相关的行业（零售，银行，保险，电力等）。
日元汇率：从经济基本面的角度来看，日元与2025年的美元相比，日元可能会欣赏中等程度的欣赏，但从历史上看，美国和日本汇率本身会大大波动，并且容易出现非理性的波动。我们提醒投资者注意日元的上下风险。
日本利率：日本国库产量曲线的上升趋势可能是2025年更确定性的交易。
欧元区：经济中等恢复，专注于市场机会
欧元区经济在2024年略有恢复。从各个经济领域的支出的角度来看，前两个季度的GDP增长仍然主要来自外国需求的贡献，而国内投资项目仍被拖延。尽管消费贡献是积极的，但总复苏低于预期。
我们认为，经济复苏较弱的主要原因是，欧洲结构性挑战带来的不确定性限制了消费和投资的复苏。
当地的政治局势向右倾斜。今年，欧洲的一些极右翼政党在选举中赢得了比预期的更多。右翼中心在欧洲议会选举中的份额已大大增加，其中ECR（由意大利右翼统治意大利兄弟代表）和ID（由法国国家联盟代表，ID后的PFE和ESN代表）将显着增加，与先前的EU PALIAMAMP（从16.73％到25.97％）相比，将大幅增加。在全国大选中，法国极右翼国家联赛（RN）在法国议会选举的第一轮中占29.26％的选票，而马克龙的中央统治联盟仅获得20.04％的选票。尽管就最终选举结果而言，欧洲议会和法国议会仍在为原始政党掌权，但我们认为，右翼支持率的上升仍然会影响政策。例如，新的法国议会受右翼政党RN的约束，这可能会影响政府支出，移民，绿色协议和贸易政策等一系列领域。多党联盟政府的另一个后果是，政策进步过程的速度和范围更加不确定性。
在外国需求方面，与两个最大贸易伙伴的贸易摩擦已经上升。美国是欧元区最大的出口目的地。从2023年9月到2024年8月的12个月中，欧元区的总出口总额达到4719亿欧元，相当于2023年欧元区GDP的3.3％。特朗普倡导实施全面关税的倡导增加了欧洲向美国出口的不确定性。
展望未来，我们认为欧洲将在2025年继续缓慢恢复。利润有几个积极因素：
货币政策的转变：欧洲经济的主要限制仍然是需求疲软，经济面临许多结构性挑战和不确定性，自然利率可能低于美国的结构性挑战和不确定性，以及特朗普政府对欧洲关税政策的负面影响。我们认为，与2025年美联储相比，欧洲央行的利率降低空间更大。尽管关税的不确定性抑制了国内需求的回收率，但降低利率降低在投资和消费中都可以发挥积极作用。最近，欧元区信贷增长率逐渐稳定，各个部门的信贷需求也有所增加。其中，对利率最敏感的住房贷款显示出更强的恢复趋势，固定资产投资也已开始推动公司信贷需求。
财政空间仍然有限，但是相对劣势的范围是狭窄的：根据国际货币基金组织的预测，欧元区在2025年的财政重组约为GDP的0.13％，从2024年的0.68％降低。
同时，欧洲其他支持因素包括：（1）劳动力市场保持强劲，实际工资继续增长，失业率仍然保持在历史最低水平。就消费者的信心而言，尽管由于不确定性而仍低于流体前水平，但总体趋势仍显示出稳定的恢复。 （2）低基数效应：根据国际货币基金组织计算，欧元区的输出差距尚未变为正，并且还有进一步恢复的空间。
总而言之，我们认为欧洲的经济增长将在明年继续改善，但是由于结构性挑战和关税不确定性，总体增长率仍然存在。
风险因素：贸易摩擦加剧并超过预期，全球经济变慢。
东盟 - 越南：外国直接投资，出口和制造行业继续持续下去，有前途的未来
宏观经济学：根据规划和投资部（MPI）的预测，越南预计在2025年，在理想情况下，越南将实现GDP增长目标7.0％-7.5％。 We believe that with the "dove" Fed's interest rate cut by 50 basis points in September 2024 and entering a gradual interest rate cut cycle, it is expected to help Vietnam 2025 1) promote appropriate rate cuts and reserve requirement ratio cuts under the conditions of stable inflation and unemployment rates, and carry out loose monetary policies, 2) alleviate the depreciation pressure of the Vietnamese dong relative to the US dollar, 3) accelerate inflows外国外国投资中的外国直接投资和4）增加对越南的外国机构投资者的资产分配。
关键行业：展望到2025年，我们对以下行业更加乐观：1）信息技术（该行业的股票价格从2024年1月起上涨了57.2％）将从新的数据保护法和政府补贴（如人工智能和半导体）等高科技行业中受益； 2）一次性消费量（从2024年1月起增长40.3％）稳定的通货膨胀率（总通货膨胀率2.6％）和就业市场（失业率2.2％）以及越南第五次薪酬政策的第五次改革，例如2024年7月从2024年7月起的平均薪金增加，预计将推动该持续的消费者增长的持续增长； 3）房地产（从2024年1月起下降4.3％）已经触底并反弹。在2024年上半年，河内和胡志明市建造了33,500套新公寓（在2023年全年为29,500套），预计将从对土地，住房和商业法律的修正案中受益，并逐渐恢复。
市场风险：1）以色列伊朗冲突和俄罗斯与乌克兰之间的紧张局势造成的进口通货膨胀； 2）放缓出口和制造业的增长； 3）通货膨胀率上升可能会抑制消费量。
投资建议：
在2025年，我们认为越南零售格式的复苏可能受益于诸如减少增值税，第五工资政策的改革和国际乘客的追回等因素。预计全球地理摩擦将成为越南半导体和人工智能行业发展的助推器。
东盟 - 印度人：国内需求有助于消费，预计降低利率将巩固经济成果
印度尼西亚的新任总统普拉博沃（Prabowo）正在积极促进免费的午餐计划和经济重新陈述策略，以带领印度尼西亚在2025年朝着全面的发展发展。作为印度尼西亚的新任总统，普拉博沃（Prabowo）完全履行了他的竞选承诺，可以为五岁以下的儿童和孕妇提供免费的学龄儿童午餐。该计划每年的费用高达276亿美元，表明印尼政府坚定的决心改善了国家营养和健康。此外，为了在2029年实现第一个8％的经济增长目标，印尼总统普拉博沃（Prabowo）可能会采用重新居中战略，以确保经济增长，同时解决失业率并减少不平等。
美国大选的结果已释放，特朗普再次当选。我们认为，这将影响全球贸易模式，尤其是中国贸易。如果贸易紧张局势升级，关税可能会遏制地区经济增长，但由于印度尼西亚对美国贸易和投资的依赖有限，因此需要注意总体影响。
由于下游采矿和有利的政策，新的能源车，尤其是电动汽车，迅速发展。 With the cancellation of luxury and import taxes and the reduction of VAT, we expect Indonesia will continue to attract electric vehicle manufacturers to set up factories and sell electric vehicles in Indonesia, in line with the Indonesian government's goal of producing 600,000 electric vehicles domestically by 2030. In 2023, Indonesia is the largest passenger car producer in Southeast Asia, producing 1.18 million passenger cars, while Thailand and Malaysia同年分别生产640,000和720,000架乘用车。
投资建议：
在2025年，我们认为印尼经济可能会继续表现出韧性，这要归功于降低利率降低周期的开始，下游采矿的持续驱动力以及电动汽车制造业供求方面的良好发展。
市场风险：美联储的削减速度少于预期；商品价格波动。
东盟 - 马来西亚：“变化经济”命题有效，市场信心继续加强
Macroeconomics and Policy: Malaysian Prime Minister Anwar announced the largest annual expenditure plan to date (approximately US$97.5 billion) on October 18, and is expected to promote real GDP growth of 4.5%-5.5% in 2025. According to Malaysia's 2025 fiscal budget, the government expects to implement stricter targeted RON95 gasoline subsidies in mid-2025, and expand the scope of consumption and服务税收税（包括高端商品的进口，金融服务等），同时，对超过100,000林吉特的个人股息收入征收2.0％的股息税（约合23,000美元）。 Anhua政府预计，预算赤字比GDP的比例从2024年的4.3％缩小到3.8％。同时，我们认为将提高公共部门的工资和养老金，预计到2025年的通货膨胀率将上升到2.0％-3.5％。
关键行业：展望2025年，我们对我们更乐观的行业包括：1）新能源汽车：马来西亚的新能源车购买免税政策计划，将所有进口电动汽车（CBU）从2025年豁免到30％的进口关税和90％的消费税。我们相信这将帮助中国公司发展当地市场； 2）数据中心：从2021年到2024年上半年，马来西亚投资和发展局批准了12个数据中心投资项目，投资为902亿林吉特（约合209亿美元）。随着云制造商和技术巨头，例如亚马逊，NVIDIA，Google，Microsoft，Bytedance，Oracle和Wanguo数据，预计马来西亚将成为数据中心的热点； 3）零售和旅游：安瓦尔政府将从2025年2月起将最低工资提高13％，并增加公务员的薪水和养老金，这有望增强居民的购买力并刺激消费。展望未来，马来西亚为2026年访问马来西亚年份做准备，并计划吸引3560万外国游客前往马来西亚，并产生1471亿林吉特（大约340亿美元）的旅游收入目标。这些因素的叠加有望继续刺激消费行业的发展。
市场风险：1）对林吉特汇率的敏锐欣赏可能会抑制商品出口的绩效； 2）外国直接投资减慢。
投资建议：
2025年，由于税收和补贴政策，预计新的能源车辆将继续加速其发展；政府大力促进了国家情报和数据中心的转变，外国投资的流入可能会刺激云计算，数字中心，电子制造，建筑和其他行业的发展。
东盟 - 泰国：中央银行的削减利率和新政策共同起作用，这是由双轮消费者投资驱动的驱动
宏观经济学：1）以步骤实施了131亿美元的数字钱包计划，预计将增加消费：截至2024年10月，数字钱包基金的第一阶段是在9月底发出的，使用了1455亿BAHT（444亿美元）（44亿美元的预算），从而受益于14.55亿美元的14.55万美元。此外，政府已为数字钱包的第二阶段分配了1800亿泰铢（54亿美元）； 2) The Bank of Thailand cut interest rates for the first time after four years: On October 16, 2024, the Bank of Thailand announced a 25 basis point cut rate to 2.25%, while raising its economic growth forecast for 2024 from 2.6% to 2.7%, and from 3.0% to 2.9% in 2025. Considering the short-term stimulus effect of digital wallets and the effectiveness of interest rate cuts to stabilize the rise of the Thai baht and to benefit exports and tourism, we believe that Thailand is expected to achieve the above growth target; 3) The government may accelerate fiscal expenditure, and public investment drives long-term growth: Due to the delay of budget approval by seven months, the Thai government only paid 65% of the investment budget in fiscal year 2024 (as of September) and below 75% of the target expenditure. The remaining part is expected to be paid in the first half of the fiscal year 2025. At the same time, the 2025 budget bill has been passed as scheduled; 4) The 50th anniversary of the establishment of diplomatic relations between China and Thailand is approaching, and the two sides are expected to take this opportunity to deepen their cooperative relations.
Key industries: 1) Tourism and surrounding industries (retail, catering, hotels, gambling, etc.). In July 2024, Thailand announced that it would extend the stay period for inbound tourists with visa-free or on-arrival visa to 60 days. At the same time, the Tourism Bureau of Thailand plans to hold a large-scale event in the upcoming peak tourist season (November-February), to promote the number of tourists to 39 million in 2024 (39.92 million in 2019), and strive to exceed 40 million by 2025. In October, the Thai government officially announced the relaxation of 23 types of gambling activities, and the process of legalizing gambling was accelerated. We believe that tourism may continue to become a key growth engine in Thailand in 2025 and even in the medium and long term; 2) manufacturing (electric vehicles, integrated circuits, hard drives, etc.). In 2Q24, Thailand's manufacturing added value increased by +0.2% year-on-year (vs. -2.9% year-on-year in 1Q24), achieving positive growth for the first time in the past seven quarters. 1H24 Thailand approved a total of 913 foreign direct investment projects (+62% year-on-year increase), with a total investment of 359.8 billion baht (approximately US$10 billion, +32% year-on-year increase). The electronic and electrical appliance industry attracted the most foreign investment, followed by the machinery and automobile industries. Due to the certain delay in driving production from exports and investment, we expect Thailand's manufacturing industry to maintain its current recovery momentum in 2025.
Market risks: lack of continuity in fiscal policy, continued appreciation of the Thai baht, weak export demand and high household debt levels, etc.
Investment advice:
In 2025, we expect Thailand's consumer sector may benefit from the implementation of digital wallet policies, the continued recovery of tourism and the Federal Reserve's interest rate cut to promote capital to return to emerging markets. At the same time, manufacturing industries such as automobiles and electronics are expected to usher in high-end and intelligent development opportunities.
ASEAN-Philippines: Under the "Build More and Better Construction" plan, we will open up the new policy model
Macroeconomics: 1) Policy interest rates are expected to continue to be lowered: On October 16, Philippine Central Bank Governor Eli Remolona said that the Philippines' interest rate cut is expected to be adjusted based on market data assessment, but it is still expected that the Philippines will lower the policy interest rate by 25 basis points again in December 2024. The Fed's entry into a cycle of interest rate cuts and the easing of local inflation rate is expected to create conditions for loose monetary policy in 2025; 2) Inflation pressure is expected to ease: the Philippines' inflation rate eased to 1.9% in September 2024, and the Philippine central bank lowered its inflation forecast for 2024 from 3.3% to 3.1%, reflecting the slowdown in the price rise of rice, vegetables and grains. Inflation rate is expected to remain within the target range of the Philippine Central Bank's 2%-4% in 2025.
Key industries: Looking ahead to 2025, we are more optimistic about the Philippines: 1) Transportation Infrastructure: President Marcos's “Build More and Good” Plan (BBM) hopes to stimulate the economy through infrastructure development through infrastructure development before the end of his six-year term in 2028, increase GDP growth to 8% and reduce poverty rate to 9%. Among the 185 infrastructure flagship projects under the policy proposal, 74 have been implemented by public and highway projects (DPWH), including the construction of the Pan-Philippine Highway, a major transportation road with a total length of 3,082 kilometers, and the Philippines' three major islands connected bridges. It is expected that road operators and transportation logistics service providers are expected to accelerate their development; 2) Consumption: As inflation decreases, the prices of essential consumer goods such as food are well controlled, and residents' purchasing power and confidence are relatively enhanced, which may stimulate the growth of accommodation, catering consumption and optional consumption.
Market risks: 1) The Philippines midterm elections in May 2025 may affect the continuity of fiscal policy; 2) The La Niña disaster may have an impact on residents' property and income, inhibiting residents' consumption; and 3) Geographical frictions may hinder bilateral trade and labor exports.
Investment advice:
In 2025, we believe that the "Build More and Good Construction" plan with greater financial support is expected to promote the development of industries such as construction, logistics and transportation, and attract more foreign direct investment.
Global mining: China and the United States are optimistic about the recovery of copper-gold ratio under double easing
Gold: Continue to be optimistic about the value of allocation. Although the transactions surrounding interest rate cuts may weaken after Trump's election, considering the continuous global geopolitical risk events and the continued central bank's gold purchase behavior, we judge that the gold price may continue to be effectively supported.
Copper: The copper price center is expected to rise further. On the one hand, the supply on the mine is still tightening, and the actual pace of resumption of production of Panama copper mines is still uncertain, and we need to pay attention to the short-term suppression of potential tariff policies on demand after Trump took office; on the other hand, in the context of the reshaping of global supply chains and the gradual increase in China's macro policies, we believe that downstream actual demand and sentiment are expected to gradually improve, and the copper price center still has room for higher.
Iron ore: New production capacity is releasing faster and increasing supply pressure, and pay attention to the hedging effect of China's stimulus policies. Considering that overseas mining capacity continues to be released in 2025 (such as the Vale S11D project, Rio Tinto western slope and Ximangdu northern and southern section projects are all planned to be put into production in 2025), we judge that the downward pressure on iron ore prices on the supply side will gradually increase, but we suggest that China's potential macro-stimulus policies are expected to form a certain hedge on the demand side.
Nickel: Loose supply and bottom cost support are superimposed to maintain range operation. Considering that the surplus pattern caused by the increase in Indonesian nickel ore projects will continue, and there is strong cost support at lower prices, we judge that the nickel price may remain fluctuating.
Lithium: gradually shifts from one-side downward to wide range oscillation and bottoming. Since there are still many medium- and low-cost new projects and expansion projects that are being developed as scheduled, we judge that lithium prices will still face downward pressure caused by the increase in supply in the short term and the weakening expectations of demand for new energy vehicles after Trump's election; but as larger-scale high-cost projects accelerate clearance, lithium prices are expected to fall to cost support and turn to low-level wide fluctuations.
We recommend paying attention to [Copper>Gold>Nickel>Lithium>Iron Ore] in turn.
Risk warning: 1) Large fluctuations in mineral prices; 2) Uncertainty in project development progress; 3) Changes in macroeconomics and interest rate environment; 4) Local operation risks of mines.
Chemical Industry: Recovery in fluctuations, and the turning point of the cycle is asymptotic
Looking ahead to 2025, we believe that the global chemical industry recovery will accelerate slightly, and profits are expected to gradually improve. We expect crude oil and raw materials prices to loosen; structural contradictions between LNG regions are still prominent, and European natural gas prices still suppress the operating rate and profitability of European chemical companies. The extended inventory destocking cycle and the lack of highlights of global terminal demand have led to a weak recovery in 2024. The volume and price of chemical products are expected to usher in a broader recovery in 2025. The closure of backward production capacity in Europe and other places is expected to further alleviate the global supply and demand contradiction of related chemical products, but the weak terminal demand and high raw material costs may erode the profit improvement; capital expenditure of chemical companies has slowed down, global chemical production capacity expansion has come to an end, and the transformation of energy structure and the stability of supply chain have become the focus of enterprises.
The cycle turning point is approaching, and we pay attention to opportunities in segmented fields. Basic chemical products are recommended to pay attention to the exit of production capacity, energy conservation and emission reduction are expected to lead to the exit of backward production capacity and the overall supply and demand pattern improvement; the basic industrial gas business maintains steadily and organic growth, and is expected to benefit from the transformation of clean fuels; semiconductor materials benefit from the strong demand for data centers and generative AI products, and downstream inventory adjustments are nearing the end, we expect semiconductor materials to maintain rapid growth.
Risk warning: Global terminal demand continues to be weak; energy and raw material prices have risen sharply; geopolitical risks.
Agricultural products: The cycle of bottoming continues, prompting opportunities for bottom layout
After two years of price decline, we believe that most agricultural product prices have been in the stage of chasing and consolidation, waiting for the arrival of a new round of rising cycle. Although global demand has positive expectations in the new quarter, fundamental contradictions are not prominent, and the prices of most varieties are likely to fluctuate at the bottom under the benchmark situation. But in the medium and long term, we are not pessimistic. The continued low price may have negative feedback on the new round of supply (planting structure), or drive a new round of supply cycle rotation.
Soybeans: The fundamental loose pattern continues, and prices may fluctuate at the bottom. The overall situation of the high-yield and high-yield US soybeans listing in the new season of 2024/25 has been determined. The uncertainty on the supply side in the future is mainly concentrated in the main South American producing countries. The market currently has strong expectations of high-yield for South America. If the high-yield South America is fulfilled, global soybean prices may continue to be under pressure. On the demand side, consumption under low base is likely to recover month-on-month, but we believe that China's import demand for US soybeans may remain rigid and support for price is limited.
Corn: Negative feedback from low prices has been opened, and inventory may peak and fall. The sowing area of American corn in the new season of 2024/25 shrank by 4.1% year-on-year, driving the production of American corn to decline by 1% year-on-year.虽然供给收缩相对有限，但我们认为这反映出供给端已出现主动调节来应对持续低价，全球玉米库存或已见顶。
金融：降息周期中的进一步复苏
展望2025年，我们对金融板块维持相对乐观。投资银行业务可能继续延续2024年初以来的底部回升趋势。此前3Q24业绩会中，部分华尔街大行的管理层指引其投行项目pipeline比较乐观，我们预计资本市场股票、债券发行量有望继续同比回升。非金融企业较高的现金比率和回升的CEO信心指数也有助于推动并购业务底部复苏。同时，美股市场交易情绪活跃奢侈品修复收入高吗，股票业务和FICC业务收入亦有望保持稳步增长。资产与财富管理方面，客户资金保持净流入，美股主要股指走势展望较为积极，有助于推动资管机构实现较高的有机增长。
我们认为本轮降息背后伴随对美国经济软着陆的预期，而良好的经济增长预期是推动银行等金融板块的根本驱动力。从收入端来看，信贷需求有望保持稳定甚至更快的增速，推动银行资产负债表稳步扩张，并有望通过以量补价驱动净利息收入好于市场预期，主要原因在于此前高息背景下，银行负债端压力快速上行，银行净息差从2022年末的高点3.36%一路下降至2024年6月末的3.15%，而降息边际上有助于缓解高成本压力。后续我们建议密切关注美国经济走势和实际降息节奏。
金融监管政策方面，我们建议关注特朗普当选后的相关政策落地。金融行业受监管政策影响明显。从当前特朗普的政策主张来看，相对倾向于放松金融监管，其曾在上一任期内出台《经济增长、放松监管和消费者保护法》[2]，放松对美国中小银行等的监管限制，标普500金融指数也曾在2016年跑赢大盘，而在2020年跑输。基于此，今年9月以来，标普500金融指数开始跑赢标普500指数。后续我们建议关注本次特朗普当选后的相关政策主张的落地。
投资建议:
我们认为美联储开启降息，且美国经济软着陆可能性增加，边际上利好顺周期的金融板块。其中，投资银行及资产管理等资本市场业务的业绩底部回升确定性相对较高。
风险提示：全球宏观经济不及预期、美国金融监管超预期收紧、海外资本市场大幅波动。
海外消费电子：温和复苏，期待端侧AI应用落地推动换机周期到来
端侧AI应用落地仍为投资主线，看好AI助手重塑手机、PC等传统软件生态，推动AI换机周期的到来。手机来看，我们预计2025年主要增长动能来源于苹果和安卓新机AI创新对消费者换机的催化。建议关注苹果Apple Intelligence 上线后的升级迭代以及iPhone17系列较大改款推动的用户换机，关注25年初三星S25系列新机在谷歌Gemini模型支持下带来的安卓系统升级，以及端侧算力升级、AI应用普及对SoC厂商带来的量价齐升机遇。PC来看，AIPC正不断优化为用户提高生产力效率，商用PC有望成为第一批AIPC换机主力，同时Windows 12的更新也有望带动新一轮PC周期需求，我们预计2025年AIPC渗透率有望快速增长。看好Arm架构在低功耗优势下通过软件生态的进一步完善替代x86提升PC市场份额。
风险提示：端侧AI应用落地不及预期，终端消费需求复苏不及预期，Arm PC渗透不及预期
海外算力与通信：AI仍是主线，传统需求边际向好
我们看好海外算力与通信板块。AI方面，超大规模云厂商持续投入AI基础设施建设，有望带动算力与通信设备收入增长，且板块内存在结构性机遇；传统通信设备方面，下游企业去库已到尾声，电信去库接近尾声，复苏可期，后续进一步关注宏观形势影响。我们预计超大规模云厂商AI基础设施建设需求持续，Bloomberg一致预期（截至2024/11/1）显示2024E/25E北美Top 4云厂商合计Capex预计同比+48.4%/+16.4%，据我们测算其中AI数据中心Capex同比+175%/32%；据海外多家通信设备企业，企业去库已到尾声，我们认为2025年需求有望进入上行周期；我们预计电信侧2025年Capex有望企稳回升，Bloomberg一致预期（截至2024/8/23）显示2024E/25E美国四大运营商合计Capex预计同比-1.3%/+1.8%。
算力方面，通用算力芯片厂商产品迭代加速；AI ASIC凭借其低成本、低功耗的特性，叠加AI应用场景确定性逐步增强，部署效率将有望继续提升。GPU厂商英伟达路线图显示其芯片架构将一年一迭代，我们认为通用算力芯片迭代有望加速，算力需求持续扩张或使其产品处于供不应求状态；我们坚持AI ASIC凭借低成本、低功耗特性，在AI场景确定性提升的趋势下部署率有望持续向好的判断，AI数据中心GPU和AI ASIC方案将长期共存。
通信方面，我们预计AI数据中心以太网渗透率持续提升，以太网生态内企业业绩迎释放；传统通信设备复苏可期。AI方面，我们认为受益于以太网的经济性和开放性，叠加性能升级接近InfiniBand协议，以太网协议在AI数据中心训练集群渗透率有望提升，计算集群由训练向推理转变也将带动其渗透率，以太网生态内企业有望显著受益。2024年多家交换机厂商推出51.2Tbps以太网交换机，我们认为2025年以太网交换机有望在多个万卡规模的计算集群中量产部署，业绩将迎来释放。传统通信设备方面，我们判断企业去库已到尾声，电信去库接近尾声，后续仍需关注宏观形势影响，但复苏值得期待。
AI数据中心建设带动800G/1.6T光模块2025年持续放量，同时我们建议关注通信芯片与设备、算力芯片迭代过程中，硅光、CPO等新方案蕴含的结构性机遇。AI芯片需求将驱动800G/1.6T光模块大规模放量，我们测算得到中性情境下2025年800G/1.6T光模块出货量将达1,865/442万颗，同比+93%/3,411%。我们认为，在AI数据中心通信和算力产品升级迭代的过程中，硅光、CPO等新方案存在结构性机遇。
风险提示：云厂商资本开支不及预期。
软件：蓄势待发，AI浪潮持续演绎
展望2025，我们认为重点关注降息周期和AI技术催化。降息周期开始，企业资金成本下降，对软件产品付费意愿较加息周期提升，为软件厂商业绩带来正向催化。估值层面，根据我们对历次降息周期软件板块估值梳理，均呈现估值在降息初期较大回落的规律。但此次美国降息并非因为宏观经济衰退，因此软件板块估值下降风险较小。业绩层面，根据Factset一致预期，2025E重点软件公司收入增速均值为14%（与2024年持平），盈利增速均值为19%（较2024年平均增速下降）。由于软件厂商2024年AI商业化进程仍在探索中，市场对于软件板块关注度和预期都较低，2025年软件公司业绩在降息周期+商业路径更清晰+技术驱动的催化下有望超市场预期。
AI技术演进：2025年模型厂商有望在技术端持续创新。1）通用大模型层面重点关注GPT5发布以及LIAma和Gemini等大模型优化；2）大模型和场景融合有望落地；3）聚焦细分领域的垂类模型有更多突破；4）数据优化层面产品革新。同时，我们认为AI对于软件厂商不会同等利好。软件厂商推出AI工具带来客单价上升，企业依托AI工具可以降本增效，价格提升和购买量下降最终对软件厂商业绩不会都呈现提升趋势。因此需要把握真正受益于AI的厂商。
传媒互联网：基本面为主线，关注宏观及AI边际变化
2025年展望
主要驱动力：公司精细化经营及降本增效仍为行业主线之一，关注AI对于业绩的实质性落地。展望2025年，公司精细化经营成果仍为市场重要关注点；在此基础上，公司利润率的释放节奏，虽然对于长期稳态的预期利润率提升或有限，但仍对短期市场情绪有一定影响。AI方面，市场期待AI技术与公司业务的进一步结合，从而带动业绩的实质性落地。
风险点：宏观因素变化风险，竞争格局恶化风险，AI投入与产出不平衡性风险。
1）目前市场对2025年宏观仍为中性偏积极的假设基调，导致相关子行业自然增长基调仍较好。再以广告行业为例，在事件性影响消退及AI增益边际减弱背景下，市场对2025年广告行业虽维持增速边际下降的趋势，但仍维持10%+以上的高位增长，奠定行业龙头公司收入增长基调。
2）行业降本增效背景下竞争格局持续改善，但股价修复和利润改善背景下行业公司或重新加大多元业务扩张。
3）AI所需大额投入下，行业龙头公司Alphabet和Meta均预期2025年资本开支会显著增加，AI投入和产出的不平衡性或使公司短期盈利表现承压及加深投资者相关担忧。
东南亚数字经济：随国际旅游与消费增长持续复苏
东南亚外卖和出行业务继续受益于旅游复苏。根据Google Bain和Temasek报告，外卖和出行行业预计在2024年和2030年将达到263亿美元和600亿美元，年复合增长率达14.7%。随着疫情影响逐渐消退，我们预计2025年东南亚旅游业将恢复到2019年水平。旅游业全面复苏将驱动区域内按需服务增长。Grab已预见这一趋势，并推出了多项新功能，如“saver deliveries”（节省配送费用，在2Q24占到全部交易量的28%）和“dine-out”（支持用户预订外出就餐），这些创新不仅为消费者提供了更多选择，还帮助Grab提升用户活跃度、增加市场渗透率，并强化其在竞争激烈的按需服务市场中的地位。
东南亚电商平台竞争压力减弱，盈利能力将持续提升。根据Google Bain和Temasek报告，东南亚电商预计在2024年和2030年将分别达到1,581亿美元和3,800亿美元，年复合增长率达15.7%。电商平台竞争压力在2025年预计将减轻，尤其是在印尼，Temu因政策问题被禁，显著减少了对Shopee等本土电商平台的竞争威胁。
投资建议:
2025年我们看好东南亚数字经济，并认为其渗透率会在数字化进程和互联网普及中提升。我们也认为电商板块会在消费持续上升的趋势中增长，按需服务板块也会受益于国际旅游复苏.
风险提示：监管措施或影响电商平台运营情况；旅游业复苏不及预期；宏观经济不确定性。
全球工业：把握分化行情下的结构性机会
估值角度，今年AI和电气化主题推动行业的估值上移，我们认为在较高的估值水位下，2025年板块继续重估潜力有限，降息背景下或对板块估值有提振作用，更关注EPS预期是否出现修正。历史来看，工业板块估值与PMI走势高度耦合，但2023年起在制造业PMI偏弱的背景下，全球10年期债券收益率所反映的流动性水平与全球资本品估值产生了背离，我们的测算显示隐含市盈率在15x左右，低于当前21x（2024年10月1日），估值上修仍主要来自于AI与电力受益方向。
需求角度，根据IMF10月预测，2024-2025年发达经济体固定资本投资预计增速分别为1.3%/2.2%（2023年为+1.9%），其中美国2024-2025年预计+4.5%/3.1%（2023年为+3.2%），欧洲预计-1.6%/1.3%（2023年为+0.9%）。对比历史上全球及欧美地区固定