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吴忠 创金合信基金魏凤春：资产配置进入十字路口 交易从喧嚣到确定性
本文的作者是Chuangjinhexin Fund的首席经济学家Wei Fengchun
上一期分析了特朗普的“首先休息并制定”政策的必然性，以产生“ J曲线效应”，从而触发了薄弱的美元，从而为分配中国风险的资产提供了罕见的时间之窗。在特定的配置中，宏观策略的重点应从总量转向结构，并成为乐观的投资者。它还清楚地指出，基于宏观经济基础的弱点，技术增长股票结束了春季动荡，并进入了一段时间的调整。在两次会议上进行了澄清之后，尤其是在将消费推广到工作的最前沿时，问题更重要的是，技术或消费是在投资者面前的。在1月和2月发布宏数据后，基本原理的弱点仍然无法摆脱资产分配中“ Ze War”的特征，几乎不可能说服投资者放弃“低股息浪潮”。债券市场自年初以来一直持续调整的债券市场催化了中央银行的“及时削减储备的需求比率和降低利率”。
换句话说，资产分配进入了十字路口，投资者正面临着复杂的趋势，结构和节奏的游戏。年度计划在春季。寻找新的方向并采用有效的策略是这一主要观点的基本起点。
1。从全球角度崛起和下降
强调结构超过总数的逻辑思维是中国经济的过渡时期。对于全球资产布局，宏观策略的总思考仍然有效。最近，我已经与许多投资者进行了沟通。一个非常突出的重点是，特朗普带来的影响是否会迫使美国技术股票积累的资金进入中国市场。在今年年初，我们对美国技术股票的看跌作出了明确的判断，特斯拉和NVIDIA代表的公司的趋势验证了上述观点。由于标准普尔VIX指数（恐慌指数）稳定，投资者的情绪开始稳定，我们需要重新审视这一结论。
VIX索引是一个指标，该指标可以衡量标准普尔500指数期权市场对接下来30天波动率的期望。它的核心功能是反映市场情绪和风险期望。当VIX指数上升时，它表明投资者对市场波动的担忧正在加剧，这可能会引发风险规避需求； VIX指数处于较低水平，反映了强烈的市场信心和风险偏好。 VIX指数主要反映了市场对短期风险的定价。从历史上看，VIX索引与美国股票的趋势显示出明显的负相关。该指标从2月14日的14.77上升到3月10日的27.79，然后开始跌至21.77。当美国股市在2020年3月下降时，VIX指数飙升至82.69的峰值。一般而言，稳定范围在15-20之间是正常的。
关于美国技术股票的调整，市场认为美国将很快进入经济衰退甚至散落的交易，而美国股票暴跌，资金立即进入中国。这显然是一个美丽的愿望，但似乎有点太激动了。我们在今年年初对美国的判断是它已经进入了正常化。在拜登期间，债务过度膨胀需要调整，但仍然缺乏对美国经济持持不看情态度的证据。鉴于许多人在2000年对互联网泡沫的判断，我们当时已经审查了宏观和微观情况，并进行了详细的审查。基本结论是：当前技术股票的总体估值低于2000年的峰值，但存在结构性泡沫，市场集中度和利润差异更高。如果美联储重新启动利率上升或技术创新低于预期，则可能会触发类似于2000年的估值回调，但是由于企业的现金流量增强，系统风险相对可控制。目前，这些条件尚未得到充分满足，因此我们仍然相信美国股市正在进行调整，而不是崩溃。
分析美国经济和资本市场的目的主要是投资国内股票市场。在投资技术股票时，您需要具有国际观点，这应该是常识。近年来，独立性和国内替代一直是投资中国技术股票的基本思想，但是如果您属于中国技术的投资逻辑，而不是全球技术周期，那么这似乎有些一厢情愿。我们认识到“中国制造2025年”具有不同的汉语特征。长期定量积累确实带来了定性的突破，政策继续支持科学和技术创新。一种常识是，如果美国技术库存在美国经济中崩溃，全球需求急剧下降，中国的增长也将受到影响，并且技术股票将很难单独生存。在这里，我们想提醒理性投资者从全球的角度和全球工业链的逻辑上进行计划，尤其是在中国强调开放的情况下。
2。在政策刺激的边际影响下的经济复苏的特征
以美元薄弱为特征的全球游戏削弱了中国的风险溢价，而我们的机构调整和积极的政策运营也大大降低了政策不确定性。这是我们强调需要从战略角度部署中国风险资产的重要原因。但是，还需要清楚的是，在我们的资产分配逻辑中，政策会影响结构和节奏，而不是趋势，而决定趋势的是市场本身的力量，即企业的力量。自2024年第三季度末的政策调整以来，市场期望就足够了，政策的边际效用变得越来越弱。通过实施政策，通过政策实施的内源性势头的回收已成为投资者下一个布局中最关键的变量。
1。国内需求驱动器，新质量已生效，外部需求处于压力下
从最新的宏观数据来看，中国的经济从2025年1月到2025年2月在压力下的“国内需求驱动，新的质量努力和外部需求”的特征。从国内需求的角度来看，消费品的总零售销售额从1月到2月增长了4.0％，从2月到2月，交换新产品的销售额与超过10％的商品的销售额相比，该政策的销售额超过10％。此外，春节期间的文化和旅游消费反弹，零售服务的销售额增长了4.9％。从一月到2月，国家固定资产投资的增长率反弹至4.1％，基础设施投资加速（5.6％），制造业迅速增长（9％），但房地产开发投资仍下降了近10％。由于美国关税的影响，外国需求速度降低到3.4％，出口增长率降低到3.4％，但在政策对冲下，新势头出口的比例有所增加。从结构的角度来看，从一月到2月，高于指定规模的工业企业的附加值增长了5.9％，设备制造增加了10.6％，高科技制造增加了9.1％，新的质量生产力产品（例如新型能源车辆和工业机器人）迅速增加。
从增长因素的角度来看，总体经济继续通过政策的协调努力恢复，新的质量生产力和国内需求升级已成为核心驱动力。从通货膨胀因素来看，CPI和PPI都表明，国内需求仍然不足奢侈品修复收入高吗，而且价格也迟钝。
2。储蓄尚未构成主流
从流动性因素的角度来看，宏流动性显示了“紧密平衡下的结构分化”的特征。 2025年2月，社会融资的股票同比增长8.2％，其中政府债券的比例上涨了1.7％至20％，RMB贷款的比例下降了0.7％，达到61.9％。政府债券的净融资为1.7万亿元，是一个月内的第二高，特殊债券和特殊再融资债券的总比例占总数的75％，成为社会融资增长的主要力量。从中可以看出，积极的财政政策确实在发挥力量，但有点像单独战斗。通过特殊债券发行替代债务无疑减轻了对地方政府支付利息的压力，但是很难避免对银行系统流动性的集中发行的分阶段骚乱。
从投资者最关注的信贷增长来看，在前两个月，公司存款增加了1.2万亿元，并且由于信用需求疲软而存入了资金。从个人行为的角度来看，我们一直关注居民的储蓄是否正在转向股票市场。数据表明，迁移已经开始出现，但尚未形成趋势。从1月到2月，A-Share帐户的开设增加了284万，同比增长120％。它表明，居民愿意通过非银行渠道将储蓄转移到股市的意愿增加了，股市的财富影响推动了市场情绪的增长。自今年年初以来，家庭存款增加了6.13万亿元，非银行机构增加了1.72万亿元。此外，银行减少了其利率债券的持股，增加信用债券的持股和银行间的存款证书，这可能反映出某些资金通过非银行渠道间接地进入市场，但居民的储蓄率仍然很高，并且尚未形成大规模的迁移趋势。总体而言，在流动性分层的背景下，资金显示了“银行现场表→非银行机构→股票市场”的逐渐传输特征，但是居民的储蓄尚未构成主流趋势，并且受政策指导和机构资产分配调整的驱动。
3。道路很远，需要马力，基本变化将需要时间
从上述分析来看，政策刺激的边际效应减少了，投资者已经经历了不同的过渡阶段，从“是否要做”到“如何执行政策”和“如果您这样做”的政策。我们认为，对市场中内源力量的维修已经开始取代政策并成为市场运营的基本面。这种基本变化将需要时间，这也是2025年“了解道路马力”策略的基本基础。
3.平衡策略是一个量表措施
投资目前处于十字路口的原因是各方的力量相对平衡，很难在短期内找到突破点。市场相信铁的规则是市场将持续很长时间。快速找到一种新的有效策略将是一个现实。权衡风险和利益后的平衡策略是每个人都可以立即使用的技巧。平衡的策略玩家将风险预算用作锚点，并通过跨资产类别和周期的动态分配来平滑单个市场的波动。核心是建立一个具有低相关性和较强互补性的资产组合，这既不只是追逐高回报，也不只是避免风险过多，而是通过系统的重新平衡机制在风险和回报之间保持动态平衡。该策略精通市场无效，通过多样化的多样化解决不确定性，寻求最佳解决方案来赢得不同的经济周期的速率和赔率，并最终实现了合并净值的稳定增长。
该策略的有效性取决于几种条件：1）存在很大的不确定性，无法判断趋势。 2）时间不足或不愿承担定时错误的风险。 3）资产组合已经存在了很长时间。从近年来中国的资产分配实践来看奢侈品修复收入高吗，大多数投资者对收益的考虑仍然远远高于风险，而且时间安排的要求也在增加。目前，采用平衡策略通常被认为是一项毫不掩饰的停车措施。在中国风险投资变得越来越确定的时候，它不被认为是一种积极而有效的战略。
4。从嘈杂到确定性
从历史上看，政策期望在两个会议之后进入了实现阶段。此外，市场必须承受年度报告绩效的考验。春节不安的结束后，市场开始积累下一步的差异步骤。性能真空期的喧嚣不再是资产定价的基础，确定性已成为资产分配的基本原则。这些确定性包括：
1。股票市场交易政策的确定性
该政策确定应该维持房地产和股票市场的稳定性，并且该政策为两者提供了空间，这意味着保证了股票市场的下限。
2。债券市场交易的确定性降低率，但时间成本
外部不确定性会带来不可避免的影响，并且必须根据海外影响程度来操作储备要求和降低比率和降低利率的摄像机决策政策。在美联储降低利率降低的巨大削弱的背景下，交易中国人民银行的削减利率需要确定的时间成本。
3。高端制造确定性消除了后来的人
根据Jugra周期的工业特征，高端制造确定是未来战略布局的重点。从PPI的持续低迷中，可以判断出容量过剩是一个明显的缺陷。革命内将加速领先的企业的形成，与技术进步相结合将不可避免地加速消除后来者。因此，由新能源车辆代表的增长行业的风险已经开始增加。给投资者留下深刻印象的不是计划的愿景，而是技术进步，可以有效地解决消费的痛苦点以及普通耐用消费品而不是奢侈品的成本效益。
4。资本欣赏的确定性来自代替人工劳动的机器的垂直改进。
消费和投资的重新平衡不仅是短期治理的重点，而且是未来高质量经济发展的唯一途径。从经济发展的历史上看，我们会发现这实际上是所有发达经济体完成工业化以及人类价值增长之后的资本与劳动力之间的重赛。
游戏的基本方向是，资本开始通过延长的劳动时间放弃水平和低级的欣赏，并通过高级垂直技术进步来提高价值。高级资本欣赏方法更依赖于机器而不是手动。在“盈余价值”不完整的情况下，使用机器更频繁地使用机器，甚至机器也被用来替代人工来降低组织成本。提高效率是资本欣赏的合理选择。这意味着，重新定位公司价值应该伴随着趋势。早期技术投资的成本与后期产出的效率以及组织成本和交易成本的比较为我们提供了新的主张，以便我们投资于新公司或行业。这使得简单地以企业家精神阐述更加有意义。
5。旧树木和新花的技术进步更优雅
在可计算的技术进步中，现有资本的公司显然具有更多的优势。我们已经在“有序的资本扩张”中分析了这种观点，这也是推荐旧树木和新花的原因。
6。消费的确定性在于供应需求
从理论上讲，消费不需要刺激。经济学的基本原理已经非常清楚地解释。没有预算限制，人类的欲望就可以是无限的。当前的消费政策是改善消费方案并增强消费自由度。消费市场趋势的短期决定因素包括政策实施的强度，消费数据的可持续性以及对年度报告季度绩效的验证。长期的决定因素是是否可以保证居民收入的增加。
当前的消费部门显示出“ K形分化”趋势，具有平价消费和高端升级并存，两种类型的消费都有机会，政策支持和消费分级推动了两种类型的轨道的差异化开发。相比之下，满足大众消费特征的负担得起的消费品的机会更大。这主要包括：宠物经济（主食/供应），时尚玩具/IP消费（盲盒/烤架），电动两轮车智能，智能家庭成本效益的产品，大量食品和饮料（小吃/乳制品/乳制品），超市零售（新鲜食品链）等。高端升级轨道中的珠宝，高端美容和银发经济有更好的机会，可以满足高质量供应的产品和服务。
在这里，我们再次相信说的法律：供应会产生需求，高质量的供应产生了高质量的需求。在人们的价值改善的环境中，这对于投资尤其重要。
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